《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守的(de)理由都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期(qī)的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的(de)机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的批判，很多(duō)与会者收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有季节性的(de)，但(dàn)这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者(zhě)需要考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前的(de)市(四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震shì)场背景已(yǐ)经和之前(qián)有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除(chú)了(le)逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问(wèn)题很难用清(qīng)晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就(jiù)收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此才有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政策本身也(yě)不是(shì)大(dà)开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成(chéng)一(yī)致预期。随(suí)着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利(lì)现实的定(dìng)价(jià)效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中(zhōng)特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季报(bào)显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市(shì)场部(bù)分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之(zhī)外(wài)其(qí)他业绩尚可(kě)的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是(shì)清晰(xī)而明确的(de)：政策关注产业升级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央(yāng)财经委会议和国常(cháng)会相继(jì)召开。决策层对(duì)于当前经济复(fù)苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明确不(bù)会(huì)再(zài)走老路——不会通过(guò)低水平的债务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经(jīng)济的产业升级，推进(jìn)产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融(róng)合发(fā)展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持(chí)三(sān)次(cì)产业融(róng)合发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不(bù)能(néng)当成‘低端(duān)产(chǎn)业(yè)’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段(duàn)时间(jiān)的(de)政策(cè)需要强(qiáng)调均衡性和(hé)系统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子(zi)的领域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是(shì)经济的运行是一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费(fèi)、实体经济(jì)和金融支撑、高科(kē)技领域(yù)和(hé)低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需(xū)求(qiú)拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使是(shì)芯片这么(me)最(zuì)高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自(zì)消费(fèi)电(diàn)子(zi)产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没(méi)有需求的(de)拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高(gāo)质(zhì)量(liàng)的人才红利四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震trong>

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个(gè)重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动核心的(de)企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来的(de)新生人(rén)口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要(yào)素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突破(pò)内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下(xià)的主观(guān)能动性(xìng)，在经历(lì)了(le)过去几年的(de)非常态之后，在内(nèi)外(wài)部不(bù)确定(dìng)性的制约(yuē)下，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观(guān)能动性，是(shì)政策的重心。以人工(gōng)智能为代(dài)表的(de)数(shù)字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源的差距(jù)，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角度理解人(rén)工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多(duō)大(dà)、美联(lián)储到(dào)底下(xià)一步面(miàn)临的是(shì)什么样的经(jīng)济形(xíng)势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资(zī)路(lù)径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限(xiàn)是产业(yè)现代(dài)化(huà)，科(kē)技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与智(zhì)能化(huà)是(shì)明确(què)的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投资(zī)的下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风(fēng)险和(hé)未(wèi)来跟不(bù)上(shàng)历史步伐的产业(yè)是(shì)不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间(jiān)状态(tài)是周期与消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年以来，一(yī)直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确(què)定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。