摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民(mín)超额(é)储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是(shì)流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要(yào)求下(xià)，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利(lì)率可(kě)能并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低于去(qù)年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于(yú)去年同(tóng)期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资(zī)需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融(róng)资的同时(shí)，还给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期(qī)贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增(zē铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢ng)企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资193铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢5亿元(yuán)，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略(lüè)高于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提(tí)前(qián)批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅(fú)大于(yú)季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年(nián)同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来重点关注(zhù)居民融(róng)资(zī)和企业融资的总量(liàng)是否修复(fù)，其(qí)次是企业存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为(wèi)企业存(cún)款；三(sān)是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居(jū)民(mín)贷(dài)款同比转负(fù)，居民购(gòu)房(fáng)可能更多依赖(lài)自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居(jū)民消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业活期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结(jié)构(gòu)数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化(huà)略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是(shì)财(cái)政收支差(chà)额。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放等(děng)数(shù)据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银(yín)行主动(dòng)调(diào)配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更(gèng)多不确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量(liàng)较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，使(shǐ)得资金(jīn)利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回(huí)到(dào)数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而(ér)市(shì)场对(duì)4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能(néng)超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上(shàng)，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)出市场先反映(yìng)贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延(yán)续(xù)下行，当前债市(shì)的反应，可(kě)能体现(xiàn)出部分投资者(zhě)预期(qī)利率已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存(cún)款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能(néng)更多依(yī)赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内(nèi)货币政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货(huò)币(bì)政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。本(běn)文假设流动性(xìng)维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如(rú)流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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