文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于(yú)：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加大，建议(yì)投资(zī)者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低(dī海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少)位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在追(zhuī)求(qiú)经济提振(zhèn)的(de)同(tóng)时，也注重防范(fàn)市场过热带来(lái)的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均(jūn)预(yù)示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月(yuè)，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行间流动性(xìng)带来(lái)了一定的(de)压(yā)力(lì)。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增速(sù)较一季度(dù)将(jiāng)会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资(zī)金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可能会(huì)导致债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于(yú)未(wèi)来一(yī)个月资(zī)金(jīn)利率上行(xíng)的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依(yī)然处(chù)于(yú)历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资(zī)者(zhě)对货币(bì)政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资(zī)金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来(lái)一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少>

　　月末往往财(cái)政集中支出(chū)，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金融出(chū)意愿(yuàn)一(yī)般较(jiào)低，预计资(zī)金波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续(xù)政策(cè)与基本面预期交易(yì)，预计(jì)利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少节(jié)奏不及预(yù)期(qī)；银行间市场流(liú)动性(xìng)过快(kuài)收紧(jǐn)。