平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基(jī)本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档(dàng)可(kě)能拖累(lèi)政(zhèng)府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷(dài)款需(xū)求或(huò)许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变化也(yě)有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些)高，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的(de)再配置(zhì)，流向消费规模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金(jīn)额数据看(kàn)，财政对实(shí)体经(jīng)济支持力(lì)度可(kě)能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录(lù)得(dé)6％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过(guò)财(cái)政(zhèng)加力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社(shè)融存(cún)量同比增速(sù)持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫(yì)情多(duō)点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民(mín)币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融(róng)资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继(jì)续前(qián)置发(fā)力(lì)，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去年(nián)同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资(zī)的总体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新(xīn)增(zēng)地方债(zhài)额度(dù)，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额(é)度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比(bǐ)多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱(ruò)排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的(de)影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的(de)变化也(yě)有较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融(róng)360监测数(shù)据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在(zài)一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关的高(gāo)频(pín)指标(biāo)出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额同(tóng)环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。

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