平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击期间创下(xià)的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直接融资基(jī)本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年(nián)同(tóng)期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发(fā)行额度(dù)不(bù)及(jí)万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度(dù)，期间(jiān)空档可能拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期(qī)均(jūn)值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的最大(500万越南盾是多少人民币，1人民币=dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不(bù)足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季(jì)的(de)数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)能(néng)有效发力；另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因。在(zài500万越南盾是多少人民币，1人民币=)贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存(cún)款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率、银(yín)行理财市(shì)场火热、居(jū)民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合(hé)基建相关高(gāo)频开(kāi)工率和(hé)重大项目(mù)开工金额数据(jù)看(kàn)，财政对实体经济(jì)支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比较有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进(jìn)房(fáng)地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比增(zēng)速(sù)持平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)同期疫情多点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续(xù)高于去年同期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第(dì)二(èr)期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策(cè)支持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较(jiào)去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融(róng)资的(de)总(zǒng)体规(guī)模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余(yú)批次(cì)的新增(zēng)地(dì)方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额(é)度(dù)，且提(tí)前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期下(xià)达(dá)地方(fāng)债额(é)度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资(zī)同比多(duō)增，持续对社融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得(dé)出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以来(lái)存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大(dà)，这(zhè)可能是驱动其变化(huà)的主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体(tǐ)经济(jì)的(de)支持力(lì)度可(kě)能有所减弱，基建投资(zī)相关的高(gāo)频指标出现了(le)下行(xíng)的(de)苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额(é)同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及(jí)去(qù)年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如果财(cái)政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。

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