平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。社(shè)融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和(hé)信(xìn)托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年(nián)同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分(fēn)项从强到(dào)弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其(qí)支持(chí)实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规(guī)模较高，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费规(guī)模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大(dà)项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国(guó)经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支(zhī)持还是比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭(tíng)超额(é)储蓄动用等方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速(sù)持(chí)平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期(qī)疫(yì)情多(duō)点(diǎn)散(sàn)发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门(mén)红”期间(jiān)社融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益于出(chū)口边际(jì)回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融资(zī)和(hé)直接融资(zī)基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融(róng)企业境内股票融(róng)资分别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷(dài)款发行规(guī)模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继续前(qián)置发力(lì)，政府债(zhài)融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年(nián)政府债融资的总体规(guī)模与去年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)仍(réng)未下(xià)发剩余(yú)批次(cì)的地(dì)方债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)。如(rú)果近期下(xià)达地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府项目(mù)额(é)度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出(chū)，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现减少的(de)情况下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　元首制的实质是什么，元首制的内容总体看，新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售(shòu)低迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。元首制的实质是什么，元首制的内容ong>基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可(kě)能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变化(huà)也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规(guī)模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期(qī)留(liú)抵退(tuì)税推进(jìn)存在一(yī)定影响。但结合其他指标(biāo)看，财(cái)政对实体(tǐ)经济的(de)支持力度(dù)可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频(pín)指标出(chū)元首制的实质是什么，元首制的内容现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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