《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布(bù)长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布(bù)局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大(dà)会在巴(bā)菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目(mù)光，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对宏观环境的(de)担忧，对数(shù)字技术的(de)批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的可能(néng)不(bù)是清(qīng)晰的思(sī)路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的(de)，但这未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比(廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的(de)政策(cè)基调下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们(men)需要因时而(ér)变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前(qián)市(shì)场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地(dì)方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大(dà)开大(dà)合。新出台的政策更多(duō)地在(zài)落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依(yī)然(rán)在(zài)通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数(shù)据传递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估(gū)依然既(jì)有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者有未(wèi)来预(yù)期的(de)业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并(bìng)未形成一致预(yù)期。随(suí)着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现一(yī)定(dìng)修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前(qián)也有一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布反(fǎn)而出现了一(yī)定(dìng)的买预期卖现实(shí)的(de)操作(zuò)。当然，相对(duì)而言市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和(hé)消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看(kàn)好(hǎo)的(de)全年(nián)主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在(zài)于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以(yǐ)，我(wǒ)们(men)看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的(de)板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而(ér)明确(què)的：政(zhèng)策关(guān)注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处(chù)于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继(jì)召开。决策层对(duì)于(yú)当(dāng)前经济(jì)复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识(shí)，短(duǎn)期的工(gōng)作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确(què)不会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是(shì)“坚持(chí)三次产业融(róng)合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转型升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重要。我们(men)去年底强调接下来一段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济(jì)的运行是一个完整的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等(děng)各(gè)方面(miàn)需要协调(diào)发(fā)展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的下游(yóu)需求也(yě)主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的(de)发(fā)展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思ng>

　　另外，最近政策(cè)讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心的(de)企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载(zài)民族未来的新(xīn)生(shēng)人(rén)口、需(xū)要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资(zī)源拉(lā)动，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新(xīn)能力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的(de)主观能动性(xìng)，在(zài)经历了过去几年(nián)的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外(wài)部不确定(dìng)性的制约下，如何让当(dāng)前每(měi)个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智(zhì)能为代表的数(shù)字经济大发展，有可(kě)能(néng)能够帮(bāng)助(zhù)我(wǒ)们适(shì)当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面(miàn)临(lín)的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次(cì)判断上(shàng)述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会(huì)可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可(kě)能廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值(zhí)投资者很重要(yào)的一个特质，即(jí)我(wǒ)们(men)提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随(suí)着(zhe)事实(shí)的清晰(xī)，投资(zī)路径(jìng)也将会非常(cháng)明(míng)确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化(huà)与智能化(huà)是(shì)明确(què)的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间(jiān)状态(tài)是(shì)周期与消费行业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华大学(xué)管理(lǐ)科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。