《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原文），我们提出(chū)了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策(cè)，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引(yǐn)了全(quán)球(qiú)投资者的(de)目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术(shù)的批(pī)判，很多(duō)与会者收获的可能不(bù)是清(qīng)晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了(le)一(yī)圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基(jī)调(diào)下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除(chú)了(le)逻(luó)辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本身也(yě)不是大开大合。新出(chū)台的(de)政策更多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也(yě)有业绩(jì)或(huò)者有未来预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费和公用(yòng)事(shì)业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操(cāo)作。当然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有(yǒu)定(dìng)价效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时(shí)候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好的全年主线之(zhī)外(wài)，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题在于(yú)当前(qián)盈利仍(réng)处在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于(yú)前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策(cè)关(guān)注产(chǎn)业升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议(yì)密(mì)集召开的阶段，政治局(jú)会(huì)议、中央(yāng)财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层(céng)对于当前经济(jì)复苏动(dòng)力不(bù)足、复(fù)苏(sū)势头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下(xià)的融(róng)合(hé)发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强(qiáng)调接下来(lái)一(yī)段时间的政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性和系(xì)统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领(lǐ熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了ng)域要重点支持和发(fā)展，但是经(jīng)济(jì)的运行是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地(dì)理(lǐ)解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的(de)老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为(wèi)能(néng)否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过去几年(nián)的非(fēi)常态之后，在内外(wài)部(bù)不确定性的制(zhì)约下，如何(hé)让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的(de)重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从一个(gè)更高的(de)角(jiǎo)度(dù)理(lǐ)解人工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的(de)政(zhèng)策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下(xià)一(yī)步面临(lín)的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到(dào)价(jià)值投资(zī)者很重要的(de)一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科(kē)技自主可用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明确的(de)诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略布局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来(lái)确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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