来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低(dī)迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期(qī)也引发了(le)通胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端(duān)消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内部(bù)需求的(de)集(jí)中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处(chù)于比较高(gāo)的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其(qí)实(shí)只(zhǐ)是货币(bì)的(de)一(yī)部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前的专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去(qù)交易其他(tā)人生(shēng)产的(de)商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现金或存(cún)款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出(chū)发(fā)，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存(cún)款的(de)流动(dòng)性比现金要差一(yī)些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定(dìng)期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比活(huó)期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可(kě)以进一(yī)步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实(shí)体部门持有的理财、货(huò)币及(jí)公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的(de)统计出(chū)货(huò)币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还(hái)有(yǒu)很(hěn)多(duō)其它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投(tóu)资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高(gāo)增长，甚至一度(dù)出现了(le)负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资(zī)管产品规(guī)模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门(mén)的货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会(huì)选择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造(zào)的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推升了(le)纳(nà)入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的货币(bì)创造速(sù)度没有那么(me)高。

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范(fàn)围不全(quán)面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速(sù)度(dù)。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个(gè)居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资(zī)金(jīn)以什(shén)么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社(shè)会的信用都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社(shè)融反(fǎn)映的我国货币(bì)创造速度其实也(yě)不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币(bì)在经(jīng)济(jì)体中每年流通(tōng)多(duō)少次，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国(guó)政(zhèng)府部门(mén)大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升(shēng)了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部(bù)门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的(de)储蓄(xù)率情况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升(shēng)货(huò)币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速(sù)度和经济增(zēng)速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的(de)货币(bì)流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数(shù)据(jù)就能观(guān)察(chá)出来。从一季度(dù)统计(jì)局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也(yě)能够(gòu)看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居(姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么jū)民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度(dù)出(chū)现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债(zhài)券净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部(bù)门债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张的(de)，而非(fēi)公共部(bù)门的企业(yè)债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用(yòng)和货币创造的(de)重(zhòng)要(yào)支撑力(lì)量，支(zhī)撑存(cún)量货币(bì)增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门(mén)创造的(de)货币(bì)量(liàng)处于(yú)低(dī)位，也(yě)反(fǎn)映了货(huò)币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以(yǐ)从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的(de)融(róng)资需求；另一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实(shí)体融资成(chéng)本(běn)。当(dāng)资产端的回报率在下降的(de)情况下，需要降低负债端(duān)的(de)融(róng)资(zī)成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降低企业融(róng)资成本(běn)上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利(lì)率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资(zī)产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报(bào)率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的(de)资产负(fù)债表状况，需(xū)要(yào)对居民(mín)负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提(tí)升货币流通速度(dù)，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了(le)，对于整个(gè)经济(jì)体系来说，货币(bì)流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预(yù)期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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