分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期(qī)。我们(men)想继续(xù)提示居(jū)民超额(é)储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续(xù)积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计(jì)二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固(gù)定宽高背景可以设置被包含(hán)可(kě)以完(wán)美对(duì)齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷(dài)较(jiào)弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是(shì)，票据-同存(cún)利差(chà)4月末(mò)略有上行(xíng)，体现供需关(guān)系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回(huí)落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一(yī)致。展望后(hòu)续，低基(jī)数或使得(dé)居(jū)民贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增(zēng)，且银行(xíng)间体系(xì)流动性保持(chí)合(hé)理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致(zhì)社(shè)融口径信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币(bì)贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合人(rén)民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是(shì)同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债(zhài)务融资(zī)需(xū)求回暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定，保持(chí)了(le)今年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去(qù)年基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数(shù)上行(xíng)、今(jīn)年4月地(dì)产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素是(shì)企业(yè)活期(qī)存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关(guān)行业的现金流直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房活动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能(néng)相对(duì)较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的(de)结构性失衡(héng)，三(sān)四线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去(qù)年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合(hé)我们此(cǐ)前的(de)判断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人(r走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受én)民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存(cún)走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受款、季初居(jū)民存款资金重新流(liú)入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受(shòu)假期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得(dé)储蓄得(dé)到部分释(shì)放（另(lìng)一(yī)个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过(guò)往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续(xù)下行带(dài)来的净息差(chà)压力，因(yīn)此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受(shòu)限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局(jú)会(huì)议(yì)对货(huò)币政策(cè)定调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策(cè)基(jī)调和表述延续了去年底中央经(jīng)济(jì)工作会(huì)议的部署，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调(diào)货(huò)币政(zhèng)策的结构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度(dù)货币政策(cè)将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各(gè)月(yuè)构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增(zēng)速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间，其(qí)中也隐含(hán)了对下半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美(měi)联储可能在(zài)四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货(huò)币政策(cè)差收(shōu)敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全(quán)年低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的情况下，预计社融增速(sù)可维持(chí)震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

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