文：天(tiān)风(fēng)宏观(guān)宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最(zuì)大的问题既不(bù)是银行业，也不是(shì)房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行(xíng)（以及(jí)类似几(jǐ)家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的(de)问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于(yú)集(jí)中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银(yín)行特别(bié)是大银(yín)行(xíng)的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级风险资本(běn)充足率从次贷(dài)危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自(zì)己的(de)问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不(bù)是一般(bān)散(sàn)户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补充(chōng)经营性现金(jīn)流，引发(fā)了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银(yín)行业来(lái)说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融资本与(yǔ)创投(tóu)企(qǐ)业深(shēn)度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后远程办(bàn)公(gōng)的新趋(qū)势(shì)。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的(de)西(xī)海岸(àn)，也是受(shòu)到了创投企业和(hé)科技(jì)公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地产的(de)潜在(zài)信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一(yī)，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非(fēi)金融企(qǐ)业融(róng)资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美(měi)国(guó)银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和(hé)企业(yè)广(guǎng)泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会(huì)带来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发(fā)展以及美(měi)国(guó)的(de)信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出(chū)一(yī)幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场将估值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的(de)互(hù)联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超过(guò)100万(wàn)，成(chéng)为(wèi)全球最大的(de)因特网服(fú)务提(tí)供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰厚的(de)收入(rù)，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后(hòu)，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业(yè)主要通过回(huí)购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结(jié)的(de)不是大型(xíng)科技企业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净(jìng)利(lì)润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技(jì)企业(yè)创造利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的科技企(qǐ)业在利(lì)润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强(qiáng)于科(kē)网泡(pào)沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要(yào)开展在流动性强的大(dà)市值科(kē)技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业(yè)若不(bù)能产生利(lì)润和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间接融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资深度融合的(de)商业(yè)模(mó)式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国(guó)居民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度(dù)衰(shuāi)退，美联(lián)储货币(bì)政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子