平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较(jiào)去(qù)年(nián)同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期(qī)有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债(zhài)券(quàn)到期规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余发行额(é)度不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的(de)结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据维(wéi)持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实体经(jīng)济的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷款利(lì)率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应(yīng)量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回(huí)落。粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思rong>4月居民资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思(guī)模可能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基(jī)建(jiàn)相关高频(pín)开(kāi)工率和重大(dà)项目开工金额数据看(kàn)，财政对(duì)实体(tǐ)经济支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币(bì)政策对实(shí)体经(jīng)济(jì)的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减(jiǎn)指数(shù)），10％的(de)社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认(rèn)为，后续需(xū)通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩大(dà)总需求，夯实(shí)经(jīng)济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资(zī)规(guī)模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以及(jí)今年一(yī)季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人(rén)民币(bì)汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的(de)格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直(zhí)接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股票融资(zī)分(fēn)别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券(quàn)融资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个(gè)月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模(mó)较去(qù)年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下达(dá)剩余(yú)批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余(yú)发行额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方债额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去(qù)年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售低(dī)迷(mí)使其增(zēng)量不(bù)足，居民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历史规律看，每(měi)年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思tóng)比走势的影响较大(dà)，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方(fāng)面，居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次(cì)同比(bǐ)少增(zēng)，其驱(qū)动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费的(de)规(guī)模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但(dàn)结合其(qí)他(tā)指标(biāo)看(kàn)，财政对实(shí)体经济(jì)的支持力(lì)度可能(néng)有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标(biāo)出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国(guó)高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较(jiào)快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地重大项目(mù)开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济的环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。