王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益资(zī)金买入，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行股是这几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足半年(nián)时间了(le)……

　　这段时(shí)间的(de)银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去(qù)银行股的(de)大(dà)行情，都是(shì)在悄无(wú)声息中默(mò)默上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到因几根(gēn)大线性而(ér)吸(xī)引大(dà)家来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的(de)事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不(bù)容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利(lì)好，那(nà)么(me)只能从(cóng)资金(jīn)面去(qù)猜测：可(kě)能(néng)是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意出手了(le)。由于银(yín)行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年(nián)来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后(hòu)续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因(yīn)此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转债，其市(shì)价下跌(diē)时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就(jiù)出(chū)来了(le)。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况下会(huì)被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入(rù)，把(bǎ)底(dǐ)部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就(jiù)是(shì)以股票型公募基金(jīn)为(wèi)代表(biǎo)的机构投资(zī)者。因为他们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们(men)不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很(hěn)难(nán)做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来(lái)看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似(shì)考核的机构(gòu)投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年末(mò)，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下(xià)降的(de)，有些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银(yín)行指数走了个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回(huí)落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不(bù)考核(hé)相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票(piào)也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来(lái)加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情(qíng)况来看，外资(zī)确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量还不(bù)少。不过保险资金却是(shì)有进有形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字出，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大(dà)致成立(lì)，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入了高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们的(de)口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行(xíng)情(qíng)，是(shì)追求(qiú)绝(jué)对(duì)收(shōu)益的(de)资(zī)金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽松，那么(me)这(zhè)些高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收益资金依然(rán)是(shì)有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业的(de)经营层面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了(le)一些监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金(jīn)融(róng)市场格局造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达(dá)到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监(jiān)会形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字办(bàn)公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年(nián)加(jiā)力(lì)提升小微企业金融服(fú)务质(zhì)量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额(é)1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数不低于上年(nián)同(tóng)期(qī)水平(píng)）要求，不(bù)再刚(gāng)性(xìng)要求降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确(què)定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领域(yù)，其他方(fāng)面的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并(bìng)不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利(lì)能力已经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行(xíng)的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能：那些买入高(gāo)股息股票的(de)投资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研究方法探讨。本(běn)文(wén)不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或(huò)陈(chén)述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请(qǐng)参(cān)考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字