来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列(liè)专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连(lián)续三年处(chù)于(yú)低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的(de)变(biàn)化更(gèng)多是(shì)我国(guó)内部(bù)需(xū)求的集中体现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的(de)是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽(suī自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期)然有所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主要(yào)包(bāo)含的(de)是存款(kuǎn)。事(shì)实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有(yǒu)货(huò)币属性(xìng)，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前(qián)的专题(tí)中有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交(jiāo)换(huàn)的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产的(de)商品去(qù)交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易(yì)、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基(jī自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期)金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们(men)对于居(jū)民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计(jì)的是(shì)银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的(de)大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流(liú)动性(xìng)最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期(qī)存款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实(shí)体部(bù)门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业(yè)减少(shǎo)了(le)其(qí)它渠道储藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实(shí)体部(bù)门的货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货币更多(duō)转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结构性变(biàn)化(huà)推升了(le)纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的货(huò)币创造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不(bù)全面的(de)问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货(huò)币的(de)创造(zào)速(sù)度。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居(jū)民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融(róng)资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可(自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期kě)能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来(lái)描述货币的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币(bì)创造(zào)速度其(qí)实也不低，那(nà)为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的存(cún)量，还(hái)有看(kàn)这些存量货(huò)币(bì)在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了美(měi)国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的(de)存量货币(bì)在(zài)经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经(jīng)济(jì)增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通速度是偏(piān)低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一(yī)季(jì)度最新(xīn)数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没(méi)有在(zài)经济体中加快流(liú)转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一(yī)季度(dù)统计局居民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发(fā)行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净(jìng)发(fā)行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的(de)企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公(gōng)共(gòng)部(bù)门是信用和货币(bì)创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门(mén)创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币数(shù)量方(fāng)程出发，一(yī)方(fāng)面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一(yī)个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融(róng)资成本来(lái)对(duì)冲。过去(qù)几年(nián)，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业(yè)融(róng)资成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看(kàn)，居民部(bù)门的(de)融资(zī)成本仍然偏高。我们(men)在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅(fú)下(xià)行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们(men)的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需(xū)要(yào)对居民负(fù)债端成(chéng)本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货(huò)币流通(tōng)速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心和(hé)预期(qī)。居(jū)民和企业对于(yú)未(wèi)来的信心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货(huò)币流转速度才能加快(kuài)，经济(jì)需(xū)求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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