摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金(jīn)融企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价(jià)，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融(róng)存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注(zhù)以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年(nián)同期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低于(yú)去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融(róng)资(zī)需求修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新(xīn)增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票据(jù)供(gōng)给相对不足(zú)，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融(róng)资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度(dù)的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民(mín)融资(zī)和(hé)企业融资的总量(liàng)是(shì)否修复，其(qí)次(cì)是(shì)企业(yè)存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出(chū)表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财2197的立方根是多少，216的立方根是多少(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民(mín)存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是(shì)预留(liú)资金用于(yú)小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下(xià)降和就业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费(fèi)需求(qiú)释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业存款活(huó)化略有(yǒu)改(gǎi)善；居(jū)民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少(shǎo)增，部(bù)分(fēn)可(kě)能转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性(xìng)存(cún)在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)之后(hòu)，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来(lái)自(zì)银行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因(yīn)素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬(xún)的流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供(gōng)给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得(dé)资(zī)金利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票(piào)据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后(hòu)反(fǎn)映对政策发(fā)力(lì)的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预(yù)期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下(xià)行。观(guān)察(chá)4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)数据(jù)中，其他(tā)存款性公司(sī)对(duì)其他金融(róng)性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非银机(jī)构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动性指标考核需求(qiú)下(xià)降(jiàng)，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析(xī)，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币(bì)政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期变化，国内货币政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓，国内财(cái)政政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。本(běn)文假设流动性维持(chí)充裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性投放少于往年同(tóng)期(qī)，流动性可(kě)能出现超预(yù)期变化(huà)。

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