核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明(míng)显(xiǎn)低于(yú)市(shì)场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力(中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单lì)尚(shàng)未完(wán)全(quán)释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映的(de)总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指向居民(mín)信心(xīn)依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和(hé)预期的进一(yī)步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的(de)关(guān)键。

　　风险提示：政策(cè)落(luò)地不及预(yù)期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置(zhì)发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的(de)前置发力(lì)后(hòu)，4月投放(fàng)力度(dù)自然(rán)回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在社(shè)融存量同(tóng)比增速(sù)连续(xù)回(huí)升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷(dài)对经济的推动效(xiào)应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏(sū)的(de)力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难(nán)以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实(shí)体经(jīng)济内生融资需(xū)求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动(dòng)能的(de)边(biān)际回(huí)落，4月新增融(róng)资需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳定(dìng)，关键在(zài)于激(jī)活居民(mín)部(bù)门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下(xià)，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基(jī)本确(què)定。企业融资(zī)需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观(guān)上(shàng)，居(jū)民融(róng)资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负债(zhài)强度(dù)，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青(qīng)年群体，失(shī)业率持续处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续(xù)流向居(jū)民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比(b中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单ǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能(néng)指向(xiàng)居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居(jū)民部门新(xīn)增净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活(huó)动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入(rù)4月后(hòu)商(shāng)品房销售数(shù)据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率远高于理财产(chǎn)品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷为主的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存款增(zēng)速(sù)连续(xù)2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前(qián)，居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意(yì)愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新增存(cún)款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释(shì)放；另(lìng)一方面，可能指向居民(mín)收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营预期(qī)持(chí)续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉(sù)求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业(yè)新增(zēng)净融资连(lián)续(xù)同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款占(zhàn)新(xīn)增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增(zēng)融(róng)资(zī)规模达(dá)2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的(de)年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次年(nián)的(de)部分(fēn)专项债务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着(zhe)经(jīng)济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一(yī)步回落(luò)，资(zī)金利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性和(hé)持(chí)续性将进一步增强，宽货(huò)币的(de)发(fā)力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年财政发力(lì)的(de)过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财(cái)政存款和(hé)央行结存(cún)利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应，将会共同(tóng)推动广义(yì)货币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策(cè)的相互(hù)配合下(xià)，企(qǐ)业生(shēng)产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基(jī)建配套融(róng)资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发(fā)力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量(liàng)要(yào)适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信(xìn)贷(dài)高(gāo)增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能会(huì)更(gèng)加(jiā)注(zhù)重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其(qí)合理改(gǎi)善预期是社融(róng)增(zēng)速趋势性(xìng)回升(shēng)的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之前(qián)，居民部(bù)门新增(zēng)净融资(zī)已经连续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期(qī)改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进(jìn)一步加力(lì)。

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