来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要(yào)发(fā)达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要(yào)经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三年处(chù)于(yú)低(dī)位(wèi)水平。最新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性(xìng)的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何(hé)这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计(jì)货币的存(cún)量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的(de)讨论。例如，在物物交换的(de)时代(dài)，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交(jiāo)易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品等(děng)，本(běn)质(zhì)是类似的(de)，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是(shì)货(huò)币(bì)，而M2则(zé)主(zhǔ)要(yào)统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及(jí)公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般(bān)商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例(lì)如(rú)在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这(zhè)个角度(dù)出(chū)发(fā)，我们(men)可以进一步(bù)拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上实体部(bù)门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和(hé)企业还有很多其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过去几年(nián)里，其(qí)它货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道的(de)投资收益在(zài)不断(duàn)降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大(dà)，居民(mín)和企业(yè)减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐步(bù)向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前(qián)，实体创(chuàng)造的(de)货币bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译可能会(huì)选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了(le)购买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际(jì)的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来(lái)观察(chá)货(huò)币的创造(zào)速度(dù)。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体部门的融(róng)资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居(jū)民来购买东西，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来(lái)描述货币的创造就会客(kè)观(guān)很多，因(yīn)为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形(xíng)式(shì)流转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融(róng)的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造(zào)速度其(qí)实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些(xiē)存量货(huò)币在经(jīng)济(jì)体中(zhbushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译ōng)每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四(sì)分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个(gè)过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的(de)存量货(huò)币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民(mín)接受政府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民信心和预(yù)期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币(bì)创造速(sù)度和经济增(zēng)速(sù)比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融(róng)衡(héng)量的货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流通速度(dù)明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被(bèi)创造(zào)出来，但货币(bì)没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体(tǐ)部(bù)门(mén)“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观(guān)察(chá)出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也能(néng)够看出来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融(róng)危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业(yè)部(bù)门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债(zhài)券净发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府(fǔ)信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部门(mén)是(shì)信用(yòng)和货(huò)币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增(zēng)速(sù)维持在(zài)一定高位(wèi)，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资(zī)需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货(huò)币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端(duān)的回(huí)报(bào)率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的(de)融(róng)资成(chéng)本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的(de)平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资(zī)产端(duān)来(lái)说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报(bào)率(lǜ)也处(chbushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译ù)于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经(jīng)济(jì)体系来说，货(huò)币流转速度才能(néng)加快，经济需求(qiú)才能好起来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的(de)工程(chéng)。

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