文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不(bù)断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是破(pò)局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情的(de)冲击，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人(rén)部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各(gè)部(bù)门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来(lái)的(de)收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期受到了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初财政预算的严(yán)格约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度(dù)要(yào)低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初的(de)财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特(tè)殊的案例(lì)：一(yī)是2020年(nián)的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于当年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因(yīn)素是房地(dì)产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居(jū)民(mín)资产中(zh1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CTōng)占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下(xià)，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一(yī)是城投化(huà)债。一(yī)季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模(mó)的上升(shēng)反(fǎn)映出了(le)地(dì)方融资(zī)平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心(xīn)，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化(huà)解(jiě)工作。二是(shì)中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低(dī)水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过适(shì)时适(shì)量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力(lì)度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动(dòng)力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营(yíng)状况一(yī)般(bān)也(yě)较好，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和(hé)生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫(yì)情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对未来的1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT收入(rù)预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充(chōng)足且实际效果可(kě)能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段(duàn)我国(guó)的(de)宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在(zài)去年我国的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超过了(le)发(fā)达经济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的(de)原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的(de)问题(tí)。第一(yī)，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固(gù)定资产投资增(zēng)速(sù)显著(zhù)高于全社(shè)会固定资(zī)产投资的增速。然(rán)而近(jìn)几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说(shuō)明实体经济(jì)中可供投资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆积(jī)在(zài)金融体系内，对消费和(hé)投资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消费(fèi)回暖对(duì)融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激(jī)有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最(zuì)近(jìn)几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫(yì)情而推(tuī)出的一(yī)个非(fēi)常规财(cái)政工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别(bié)国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财(cái)政(zhèng)预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用(yòng)了专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭(xiá)义政府部(bù)门今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照预(yù)算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负(fù)债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国(guó)居(jū)民的资产结构主要可(kě)以分为非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷(mí)制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市(shì)二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的(de)空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心(xīn)的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差(chà)距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居(jū)民(mín)的贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)而(ér)存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今(jīn)年(nián)以来，居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随(suí)同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍(réng)远(yuǎn)不(bù)及(jí)同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达(dá)到了疫情以来(lái)的(de)最(zuì)高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有(yǒu)所(suǒ)好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居(jū)民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短期(qī)内居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT工(gōng)具对企业部(bù)门的(de)融(róng)资进(jìn)行了很(hěn)大(dà)的支持，但政策性(xìng)金融(róng)工(gōng)具和结构(gòu)性工具属于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际(jì)上来(lái)看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额(é)度，进(jìn)一(yī)步提升额(é)度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余(yú)额仍为零。由(yóu)于多项工具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步(bù)提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门(mén)的(de)支撑或将受限。近(jìn)些年(nián)来(lái)，城投平台(tái)的综合债务累(lèi)计(jì)增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规(guī)模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏(piān)大，城投平台对(duì)企业融资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能(néng)不(bù)足(zú)。今年(nián)一季度(dù)银(yín)行体(tǐ)系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超(chāo)过去(qù)年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷(dài)数据(jù)中可能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心。二季度可(kě)能(néng)延(yán)续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在在中(zhōng)央政府层(céng)面(miàn)的(de)情况相(xiāng)反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的(de)动能(néng)有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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