平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加(jiā)息(xī)概率(lǜ)升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并(bìng)限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落(luò)可(kě)能(néng)再度滞后。目(mù)前市(shì)场预期下(xià)半年(nián)美国(guó)住房租金(jīn)回(huí)落。然而，历史上美(měi)国房(fáng)价与(yǔ)租金的相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)的(de)紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回(huí)落(luò)的(de)斜(xié)率。第三(sān)，能(néng)源价格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美(měi)联(lián)储长时间保持高利率对经(jīng)济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能(néng)进(jìn)一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步(bù)押注美联储6月(yuè)不加息、下半年(nián)降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基(jī)数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难(nán)降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)前值，其(qí)中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权平(píng)均利率(lǜ)预(yù)期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因(yīn)在(zài)于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要(yào)的住房(fáng)租金环(huán)比增(zēng)速维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而二(èr)手车价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利好。我们(men)在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美(měi)国(guó)通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居(jū)民(mín)收入和财富(fù)分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升、实际(jì)收(shōu)入(rù)上升和消费预期(qī)改(gǎi)善等(děng)多(duō)方(fāng)因素加持(chí)（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美(měi)国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济(jì)下行与通胀黏(niá沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表n)性(xìng)，我(wǒ)们的(de)基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱的影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续(xù)修复，加(jiā)上多(duō)数电(diàn)动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季(jì)度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造商(shāng)的(de)财务(wù)状况(kuàng)，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存货量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预(yù)期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振(zhèn)了因(yīn)美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然(rán)气供(gōng)需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿(yì)立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国(guó)际能源品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确(què)地(dì)表示2023年(nián)可(kě)能不(bù)会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降息(xī)的(de)底(dǐ)气可能不(bù)足(zú)。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于(yú)美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期(qī)提(tí)前(qián)等(děng)。

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