《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整(zhěng)体观(guān)点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块短期(qī)可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继(jì)续定价(jià)国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去(qù)的(de)一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又(yòu)没(méi)有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家电(diàn)等(děng)有一定的超额(é)收益(yì)，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的部分经(jīng)济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们(men)上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上提(tí)供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行(xíng)业处(chù)于历史高(gāo)位估值区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业(yè)位于(yú)前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年(nián)内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市(shì)场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确(què)实又再次(cì)超出大家的(de)预期(qī)。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了(le)很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入到(dào)中国(guó)经(jīng)济圈(quān)，成为(wèi)外(wài)需和中国全球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需(xū)要成为我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和金融(róng)系统在过去(qù)一段时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可能(néng)也无法单(dān)独把中国(guó)出(chū)口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外(wài)新(xīn)的政策(cè)变化又还没有看到(dào)，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷(dài)比较弱的(de)一(yī)个(gè)月(yuè)，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一季(jì)度社(shè)融(róng)信贷提前发(fā)力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的(de)态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可能非但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报(bào)道的居(jū)民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增(zēng)加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外(wài)，根据不完(wán)全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权益市(shì)场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的(de)相关产品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一(yī)个(gè)明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映(yìng)的(de)是国内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们(men)也判(pàn)断在(zài)弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环(huán)比(bǐ)继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石(shí)油和(hé)天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产和(hé)供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及(jí)产业(yè)周期带来(lái)的食品价格(gé)下(xià)跌和(hé)生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们(men)认为通胀短期(qī)内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回(huí)落有助于企业(yè)刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性

　　从上述(shù)基(jī)本面(miàn)的分析出发(fā)，我们(men)仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的(de)买入理由是大(dà)盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易(yì)的反弹概(gài)率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合(hé)信基(jī)金宏观策略配置团队观察各(gè)家(jiā)分析师对申万各(gè)行业20海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少23年(nián)归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预期(qī)业绩变化是一个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面(miàn)预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作(zuò)一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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