分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计(jì)二(èr)季(jì)度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于(yú)政策工具(jù)，我们(men)判断二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗上(shàng)设(shè)置(zhì)固(gù)定宽(kuān)高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)较(jiào)弱(ruò)符合我(wǒ)们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中(zhōng)提(tí)示了一(yī)季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要(yào)投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同存(cún)利(lì)差(chà)4月末略有上行，体现(xiàn)供需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认(rèn)为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据(jù)预(yù)测(cè)：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有去(qù)年的低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比(bǐ)少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银行(xíng)间体(tǐ)系(xì)流(liú)动性保持(chí)合理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信(xìn)贷明(míng)显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速(sù)持(chí)平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致(zhì)表外(wài)票据(jù)基数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民(拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗mín)币减(jiǎn)少319亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存(cún)量融(róng)资(zī)合理展期”，金(jīn)融机构继续积(jī)极落实(shí)，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增(zēng)主要是(shì)直接(jiē)融资项目(mù)：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资需(xū)求回(huí)暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融(róng)资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去(qù)年(nián)基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益(yì)于居(jū)民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业(yè)的现金流(liú)直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅度可能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复(fù)的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回(huí)落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于(yú)季(jì)节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金(jīn)重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期(qī)影响，4月末(mò)已进入五一假期(qī)，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分(fēn)释(shì)放(fàng)（另一个(gè)角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前(qián)两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预(yù)计(jì)一季(jì)度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或(huò)对后续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息(xī)差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致(zhì)后续(xù)的(de)信贷额度(dù)在一定(dìng)程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货(huò)币政策定调(diào)是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和(hé)表述延(yán)续了去年(nián)底中(zhōng)央(yāng)经济(jì)工作(zuò)会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调货币政策的(de)结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政策将以结构(gòu)性(xìng)调控(kòng)为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别(bié)新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央(yāng)行(xíng)后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也将对今年的各月构成(chéng)差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来的(de)三(sān)个季度合计看，信贷(dài)增量或(huò)有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体量(liàng)的(de)判(pàn)断，我们测(cè)算一季(jì)度信贷(dài)增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再(zài)次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济(jì)下(xià)行及(jí)失业压力均可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进入(rù)降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基本(běn)面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松空间进一步(bù)打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设(shè)置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可(kě)以完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及(jí)制作自己的模板

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