核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明(míng)显，行业(yè)和指数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过(guò)去一段时(shí)间(jiān)行情(qíng)是情绪(xù)修复(fù)，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或(huò)阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因为价(jià)值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的现象？未(wèi)来(lái)市场风格(gé)将如(rú)何(hé)演(yǎn)绎？本篇(piān)报(bào)告将就(jiù)此(cǐ)进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通过(guò)行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初(chū)期的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数(shù)量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业(yè)整体表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业(yè)，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年(nián)初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初(chū)期的(de)情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处(chù)低(dī)位的行业容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往不存(cún)在特(tè)定的主线，因(yīn)此风格特(tè)征(zhēng)并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行(xíng)情(qíng)中数(s戊戌年是哪一年hù)字经(jīng)济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的(de)情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方面，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先(xiān)开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化市(shì)场情绪，政(zhèng)策(cè)端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动下数字(zì)经济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主要来(lái)自(zì)低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企(qǐ)价值(zhí)实现，相关政策和事(shì)件进一步催化行情，在(zài)此背景下(xià)中特估(gū)相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的(de)走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业绩(jì)又(yòu)开始优(yōu)于价(jià)值股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的(de)关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基本面(miàn)的趋(qū)势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期的(de)政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利(lì)驱动，关注(zhù)中(zhōng)报(bào)的(de)基(jī)本(běn)面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数(shù)中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速同(tóng)比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分点提(tí)升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋(qū)势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市(shì)场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期(qī)温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的(de)扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数据(jù)显示(shì)当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季(jì)度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件(jiàn)的(de)催化下数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明(míng)显，未(wèi)来(lái)决定风(fēng)格(gé)的(de)关键在(zài)于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地(dì)的持(chí)续(xù)性机(jī)会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存真的试(shì)金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也印证了(le)我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济(jì)仍是(shì)第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未(wèi)结(jié)束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字经济(jì)已成为现代化(huà)产业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流(liú)通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大(dà)对数(shù)字安全和数字基(jī)建的投入(rù)。去年(nián)12月发布的(de) “数据(jù)二十条”为数(shù)据(jù)要素市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据(jù)局(jú)有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要(yào)素市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大(dà)幅(fú)提升数字基础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基(jī)建产(chǎn)业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速(sù)将(jiāng)达到(dào)2戊戌年是哪一年5％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部(bù)分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观(guān)研天(tiān)下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费结(jié)构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是(shì)目前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念(niàn)催化下“中特(tè)估(gū)”板块(kuài)热(rè)度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系(xì)国(guó)计(jì)民生(shēng)的(de)重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　戊戌年是哪一年 alt="【海通策略(lüè)】分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？（吴信坤、刘颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115109020.png">

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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