摘要

　　4月(yuè)社融田井读什么字，畊和耕的区别(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据(jù)减少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观田井读什么字，畊和耕的区别察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行(xíng)发(fā)布(bù)4月金融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据(jù)利(lì)率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实(shí)体融资(zī)的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比多(duō)增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据(jù)边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而(ér)4月(yuè)30大中城市(shì)商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民(mín)融资和企(qǐ)业融资的总量(liàng)是(shì)否修复(fù)，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿(yì)元(yuán)。居(jū)民(mín)存款结(jié)束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理财(cái)规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见(jiàn)《居(jū)民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应(yīng)部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销售(shòu)同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民(mín)存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融(róng)数据(jù)看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看对流动性存在(zài)影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额(é)接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模(mó)较(jiào)大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额(é)（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年(nián)同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来(lái)自银(yín)行主动调配，这给五(wǔ)因素法测(cè)算(suàn)超(chāo)储(chǔ)带来更多(duō)不(bù)确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资(zī)金供给量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到数据发(fā)布前的(de)状(zhuàng)态，对社(shè)融(róng)不及(jí)预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超(chāo)出了(le)预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能(néng)反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期的(de)社融(róng)公布后，长端利率延续(xù)下(xià)行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能体现出(chū)部(bù)分投(tóu)资者(zhě)预期利(lì)率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要(yào)是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费(fèi)的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利(lì)率下(xià)行。观察4月(yuè)非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资(zī)产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行田井读什么字，畊和耕的区别理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者均反(fǎn)映(yìng)出非银机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性指标考核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继(jì)续下行(xíng)可(kě)能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的(de)利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文(wén)假设流(liú)动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期变化。

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