来(lái)源：梁中华宏(hóng)观(guān)研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却(què)始终处(chù)于低位，近期也(yě)引发(fā)了通(tōng)胀(zhàng)还(hái)是(shì)通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部(bù)需(xū)求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据(jù)，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于比较高(gāo)的位置。为(wèi)何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要(yào)理解(jiě)这(zhè)个(gè)问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包(bāo)含的是(shì)存款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性(xìng)，都可以用来(lái)做货币(bì)使用，我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他(tā)人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本(běn)质是类(lèi)似(shì)的，它们(men)对于居民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活(huó)期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比活期存(cún)款要差一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门(mén)持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那(nà)样(yàng)可以(yǐ)更加(jiā)全(quán)面的(de)统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和(hé)企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏货币的(de)量。例(lì)如(rú)，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度(dù)出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续(xù)出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增(zēng)长，这(zhè)说明(míng)实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货(huò)币可能会选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买(mǎi)银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数(shù)据(jù)来观(guān)察货币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的(de)融资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来购买东西，而另一个居(jū)民(mín)可(kě)能拿这8000元去(qù)购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用(yòng)社(shè)融来描述(shù)货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形(xíng)式流(liú)转和存在(zài)，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比(bǐ)，社融(róng)反(fǎn)映的(de)我(wǒ)国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的(de)数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到(dào)25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分(fēn)之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而(ér)美国的(de)通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影响减弱，货(huò)币流(liú)通速(sù)度(dù)也逐(zhú)步加(jiā)快，大规(guī)模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄(xù)率情(qíng)况(kuàng)也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币(bì)流通速(sù)度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)和经(jīng)济增速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从一(yī)季度(dù)统计局(jú)居民收支调查数据(jù)看(kàn)，我国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非(fēi)疫(yì)情、非(fēi)春节月(yuè)份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次(cì)是(shì)08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回(huí)到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　<十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历/p>

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而(ér)非公共部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公共(gòng)部门是(shì)信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创造的货(huò)币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了(le)货(huò)币流通(tōng)速度(dù)没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实(shí)体(tǐ)的融(róng)资(zī)需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人(rén)部(bù)门的融(róng)资(zī)需(xū)求还偏(piān)弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端(duān)的回报(bào)率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降低企业融(róng)资(zī)成(chéng)本上发力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门(mén)的(de)融资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前的(de)专题中已(yǐ)经分析过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷(dài)利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于(yú)高位。根据我们的(de)估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的(de)房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说(shuō)，房产价格(gé)面(miàn)临(lín)调整压力，各类(lèi)金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民(mín)的资产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民(mín)负债(zhài)端成(chéng)本(běn)进行降息(xī)，否则居民净融(róng)资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提升(shēng)货币流通(tōn十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历g)速度(dù)，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心(xīn)和(hé)预期(qī)。居民(mín)和企业对于未(wèi)来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才(cái)能(néng)加快，经济需(xū)求(qiú)才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个(gè)系统性的工程。

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