文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后(hòu)企(qǐ)业和居(jū)民对未来的(de)收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部(bù)门举债的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相对(duì)有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币(bì)政策(cè)适度放松或是破局(jú)的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的(de)重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加大(dà)投资(zī)带(dài)来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本(běn)，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业(yè)和居民对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期受到(dào)了一定冲击，私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预(yù)算草案制定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不(bù)得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会(huì)召开(kāi)时(shí)间(jiān)较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事(shì)实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突(tū)破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的影响(xiǎng)因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大(dà)的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民(mín)对当(dāng)期收入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策(cè)边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门(mén)的(de)融资(zī)提供了较大支持，但(dàn)二(èr)者均属于(yú)逆(nì)周期工具，在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综(zōng)合债务不(bù)断走高，城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限(xiàn)，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面(miàn)的地(dì)方债务(wù)化解工作。二(èr)是中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的(de)动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展的(de)时(shí)期，企(qǐ)业整体的(de)经营状况一般也(yě)较好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核(hé)心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可(kě)能有限，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超(chāo)过了(le)发达(dá)经(jīng)济体(tǐ)的平(píng)均(jūn)水平，进(jìn)一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足(zú)的情(qíng)况，这其中既受企业部(bù)门投资(zī)意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗部门融资状况分化显著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部(bù)门加杠(gāng)杆是持续(xù)的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间，民间固(gù)定资产投资增速显著高(gāo)于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资(zī)的(de)增速。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业(yè)的信心(xīn)受到(dào)影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间固定资产投(tóu)资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第(dì)二(èr)，去(qù)年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济(jì)中可供(gōng)投(tóu)资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民(mín)部(bù)门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求也(yě)在(zài)过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部(bù)门债务(wù)空间受年初(chū)的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度(dù)要(yào)低于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊的(de)案例，但都未突(tū)破预(yù)算。第一(yī)个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要(yào)发行的(de)抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政工具，不(bù)计入(rù)财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会(huì)召开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内(nèi)的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度(dù)预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从(cóng)过(guò)往的情(qíng)况来看，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对(duì)未来的(de)信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构主(zhǔ)要(yào)可以(yǐ)分为非金融资产和金融资(zī)产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了(le)居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地产的价(jià)值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除(chú)一线(xiàn)城市(shì)二手(shǒu)房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同(tóng)比出(chū)现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗>

　　第二，居(jū)民(mín)信心的(de)回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前(qián)有着不小的差距(jù)。收(shōu)入感受(shòu)以及对未来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的(de)下降叠(dié)加居民收(shōu)入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使得居民(mín)的(de)贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增贷(dài)款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年的居民(mín)累计(jì)新增存款更是(shì)达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于(yú)房(fáng)地产价格回(huí)升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内居民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或(huò)将边际退坡。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企业部门的(de)融资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策工具的(de)使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升(shēng)额度(dù)的空(kōng)间有限。去年以来新设立(lì)的(de)普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷(dài)款支持计划(huà)等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷(dài)款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年(nián)来，城投平(píng)台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季(jì)度银行体系对(duì)企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全(quán)年的(de)一半，其(qí)可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计(jì)信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部(bù)门(mén)今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，未来的(de)解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可(kě)以考虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城(chéng)投(tóu)化债。地方(fāng)债务压(yā)力的化(huà)解是(shì)今(jīn)年政府工(gōng)作的中心之一(yī)，而一季度(dù)城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)也反映出了(le)地方(fāng)融(róng)资(zī)平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心(xīn)。二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层(céng)面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度(dù)放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而(ér)增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

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