文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，即便(biàn)税期结束，资金(jīn)利率却(què)仍(réng)未(wèi)回落(luò)，反(fǎn)而进一步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是(shì)源(yuán)于(yú)：①货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度(dù)加(jiā)大，建(jiàn)议(yì)投资者关注资(zī)金面的(de)边(biān)际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持(chí)货币信贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追求经(jīng)济(jì)提振的同时，也注重防(fáng)范市场过热带(dài)来的金融(róng)风险。在满(mǎn)足(zú)广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币(bì)工具(jù)力(lì)度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示(shì)后(hòu)续政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对(duì)银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速较一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持(chí)同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的(de)意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利(lì)率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的(de)水平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投(tóu)资者对货币政策力度以(yǐ)及(jí)跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资(zī)金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的(de)期(qī)限被(bèi)动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政(zhèng)集(jí)中支出(chū)，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但跨月前夕银(yín)行资(zī)金融出意愿一般较(jiào)低，预(yù)计资金波(bō)动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交易(yì)主线或延(yán)续政策(cè)与(yǔ)基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场(chǎng)流动性(xìng)过(guò)快收(shōu)紧。

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