“现在的房地产很(hěn)难再出现像过去十年的系(xì)统性行(xíng)情(qíng)。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业(yè)分化的(de)愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度(dù)从板块向单(dān)个标的转移(yí)。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是(shì)估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的(de)国(guó)资(zī)背景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前(qián)没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注一(yī)下今年(nián)房地产(chǎn)的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意(yì)给房企贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来源(yuán)来(lái)自新盘的销售。但今(jīn)年新房的(de)销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还(hái)是融资等(děng)各个方(fāng)面都(dōu)非常明(míng)显。现(xiàn)在有国资(zī)背(bèi)景的房企在(zài)资本市(shì)场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的(de)民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别(bié)重视(shì)企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不是(shì)行(xíng)业(yè)内的最低水平；利润率是不世界上女性最开放的是哪个国家是行(xíng)业(yè)内(nèi)最(zuì)高的；融资(zī)成本是(shì)否是行业内(nèi)最(zuì)低的(de)；建安成(chéng)本是否也(yě)是业(yè)内(世界上女性最开放的是哪个国家nèi)最低的；这些都是(shì)我们看(kàn)重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同(tóng)时(shí)满(mǎn)足(zú)上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分房企出(chū)现了“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南(nán)城投、首开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城(chéng)投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有着(zhe)较(jiào)稳健(jiàn)特色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大(dà)举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进(jìn)一步考验(yàn)着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确(què)，有助于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的(de)预判未来市(shì)场，以及(jí)过于激进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置(zhì)的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的(de)净借(jiè)贷比例都维持(chí)在(zài)33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感觉到机(jī)会来(lái)了，其开始在(zài)一(yī)线(xiàn)城市进行大(dà)举(jǔ)拿地(dì)，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会有更多的(de)楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业就符(fú)合“最后的(de)赢家”的特点。一(yī)方面，在于(yú)它本身储备(bèi)了很多弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一(yī)半在(zài)一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强二线和(hé)二(èr)线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反(fǎn)，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速(sù)度让人感(gǎn)觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的(de)章法仍要(yào)小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快(kuài)，但未来的(de)两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》世界上女性最开放的是哪个国家表示，主要还(hái)是(shì)看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极(jí)的(de)房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地(dì)产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持(chí)续居高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团(tuán)等房企在践行(xíng)较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的(de)扩张速(sù)度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上，他(tā)们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与民营(yíng)房企，但(dàn)在(zài)各(gè)维度的实(shí)际表现上，国(guó)央企确实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国央企的融(róng)资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国央企自(zì)然而(ér)然就具(jù)有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也(yě)并(bìng)不意味着，民营企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营(yíng)房(fáng)企(qǐ)同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季报(bào)，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混(hùn)合型证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一(yī)季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基(jī)本面表现存(cún)在一定(dìng)关系(xì)。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集(jí)团仍(réng)是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强(qiáng)的(de)增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨(bīn)江集团更是(shì)实现了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持(chí)自身(shēn)业绩的(de)持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布(bù)局(jú)关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收比重(zhòng)只占到近六(liù)成。近三年持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的(de)土储补充(chōng)同(tóng)样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集(jí)团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的(de)集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了(le)信达(dá)证券、金鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养老等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发只是(shì)房地产产业(yè)链上的(de)中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供应商，而(ér)下游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环(huán)节与上游材料端(duān)息(xī)息(xī)相关，新盘(pán)开工不足导致上(shàng)游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的(de)思(sī)路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家(jiā)装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民(mín)保有的住(zhù)房规模越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内装更新(xīn)的需求也(yě)会越来(lái)越(yuè)多。美国(guó)过去的数据充(chōng)分说(shuō)明了(le)这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的(de)增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头(tóu)年(nián)内(nèi)表现的统计，目前暂(zàn)居前(qián)两位的(de)都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活(huó)类产(chǎn)品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季(jì)度报告(gào)显(xiǎn)示，报(bào)告期(qī)内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属于上(shàng)市(shì)公(gōng)司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大(dà)流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成(chéng)为基金重仓股的(de)天下，彼时(shí)包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价(jià)值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是(shì)价值派基(jī)金经(jīng)理曹名长在(zài)管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时的(de)家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度(dù)沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时(shí)间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)来看，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居(jū)十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎(hū)对(duì)于定制家(jiā)居类(lèi)标的(de)情有(yǒu)独(dú)钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的(de)全部(bù)三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游(yóu)的物业(yè)股也越(yuè)来越被机(jī)构所青睐，不过(guò)这类标的大(dà)多在香港上(shàng)市，如何选择(zé)成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公(gōng)募基(jī)金(jīn)经(jīng)理举例分析(xī)：“物业(yè)服务不是一(yī)个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的(de)是市场化(huà)应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端(duān)楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易(yì)一开始是(shì)挣钱(qián)的(de)，后面因为保安(ān)这(zhè)些固定人员成(chéng)本的(de)年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能(néng)做到提价难度是非(fēi)常(cháng)大的。但(dàn)是该公司能在业内(nèi)做到(dào)到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和比(bǐ)较好(hǎo)的服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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