文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么最大的(de)问题既(jì)不是银(yín)行(xíng)业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业(yè)地产的情况，就会(huì)发(fā)现(xiàn)他们的(de)问题其实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于集中(zhōng)在(zài)一(yī)个篮(lán)子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷(dài)危机(jī)后监管对银行特别是大银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本(běn)充(chōng)足率从次(cì)贷危(wēi)机前(qián)的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题出在负(fù)债(zhài)端，这(zhè)并不是他自(zì)己(jǐ)的(de)问题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些储户也不是(shì)一(yī)般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投企业深度结合的(de)这(zhè)种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个受害(hài)者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后远程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是(shì)写字(zì)楼的空置率(lǜ)上升和(hé)租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业和科(kē)技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不(bù)会(huì)带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫对(duì)银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权融资(zī)，而不(bù)是债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对(duì)科技企(qǐ)业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行(xíng)，对(duì)金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的(de)资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信息技(jì)术的(de)快速发展以及(jí)美国的信(xìn)息高速公路(lù)战略为投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式(shì)，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正(zhèng)的(de)互联(lián)网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸(xī)引了(le)众多广(guǎng)告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中(zhōng)的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科技企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现金流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购(gòu)和分红等(děng)形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科(kē)技企业，而是(shì)小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现(xiàn)金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公(gōng)司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业创造利(lì)润和现金流的(de)水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要开展在流动性强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加(jiā)息周期(qī)导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群体，以及(jí)低(dī)利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自(zì)我造血能力的(de)大型科(kē)技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期(qī)带来的(de)仅仅(jǐn)是库(kù)存周(zhōu)期的(de)回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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