“现在的(de)房地产很难再(zài)出(chū)现像过(guò)去十年的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论是业绩(jì)，还是(shì)估(gū)值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏(hào)指出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基准：有大(dà)的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注一下今年(nián)房地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾向是不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来(lái)源来(lái)自新盘的(de)销售(shòu)。但今年(nián)新房的销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再(zài)关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那(nà)些(xiē)有国企背景的房(fáng)企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的(de)分(fēn)化(huà)，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是(shì)融(róng)资(zī)等各个方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景的房(fáng)企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业(yè)内，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘，我们会(huì)特别(bié)重视企业的成本优势(shì)，更具体一(yī)点，就(jiù)是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行(xíng)业(yè)内的(de)最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是(shì)行业内最低(dī)的(de)；建安成(chéng)本是(shì)否也是业内最(zuì)低的；这些(xiē)都是我们(men)看重的(de)一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够(gòu)同(tóng)时(shí)满足上述条(tiáo)件的房(fáng)企(qǐ)并不(bù)多。即(jí)便(biàn)是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏(cáng)城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财(cái)务指标称得上完全健(jiàn)康的仍(réng)是(shì)少数(shù)。而更(gèng)加值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重(zhòng)要，节(jié)奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激(jī)进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能(néng)让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例(lì)都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开始在一线城(chéng)市(shì)进行大(dà)举拿(ná)地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之一(yī)。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入(rù)地块(kuài)也实现了快速的开盘利(lì)用(yòng)率，预(yù)计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就(jiù)符合“最后的(de)赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和(hé)二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩(kuò)张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如(rú)果(guǒ)负债(zhài)率扩张得太(tài)快(kuài)，但(dàn)未来的(de)两年市场(chǎng)没有(yǒu)想(xiǎng)象(xiàng)得那么好(hǎo)，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激(jī)进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负(fù)债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三(sān)道红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要求不得(dé)高于(yú)100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复(fù)苏速度并没有那(nà)么(me)快，所(suǒ)以要规避公司净负(fù)债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等(děng)房企(qǐ)在践行较积极的拿(ná)地策略的(de)同时，也较好地(dì)控制(zhì)了公司的(de)扩张速度(dù)与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢(yíng)家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他们(men)是以同一(yī)筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更(gèng)胜(shèng)一筹。如(rú)国(guó)央企的融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不(bù)意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民(mín)营房企(qǐ)同样受到机(jī)构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有(yǒu)限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季(jì)报(bào)，该资产公司的(de)几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青(qīng)睐(lài)，和其自身的基本(běn)面表现存在(zài)一定关系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)多维度都猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有近七成营(yíng)收(shōu)来自(zì)杭州地(dì)区(qū)，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收比重只占到(dào)近(jìn)六成。近三(sān)年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的(de)土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭(háng)州网(wǎng)数据(jù)显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已(yǐ)冲进前(qián)十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年(nián)前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日(rì)接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业(yè)链上(shàng)的(de)中游环节，其上(shàng)游(yóu)主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地(dì)产开发环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足(zú)导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国(guó)房地产行业(yè)在进入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性(xìng)的家装(zhuāng)家居(jū)领(l猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好ǐng)域，我们相对看(kàn)好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来(lái)越大(dà)，随着(zhe)时间(jiān)的(de)增加，内(nèi)装(zhuāng)更(gèng)新的(de)需求也会越来越多。美国过去(qù)的数据(jù)充分说(shuō)明了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的(de)增长却一直都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对(duì)下游细分中相关赛道(dào)龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的(de)基础上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜(nà)主要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产品的(de)研发、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度(dù)报告(gào)显示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜实(shí)现营业(yè)收(shōu)入(rù)约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一(yī)季报(bào)的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，能(néng)够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只基金(jīn)都是价(jià)值派(pài)基(jī)金经理(lǐ)曹名长在管的产品(pǐn)，首季其(qí)同时(shí)重(zhòng)仓的(de)房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫(yì)情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露(lù)出曙光，家居(jū)板(bǎn)块(kuài)中年内表现最(zuì)好的是志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股年(nián)内(nèi)上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是营收还是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》发(fā)现广(guǎng)发基金(jīn)经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回(huí)报均增加了持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家居十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的(de)是，他似乎对于(yú)定制家居(jū)类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全(quán)部三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也(yě)成为他(tā)的(de)独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物(wù)业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不(bù)过这类标的大多在香港上(shàng)市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题(tí)。对此，前述(shù)上海公募基金经理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是希望挣的是市(shì)场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的(de)合同里(lǐ)提(tí)价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分(fēn)项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同(tóng)周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一(yī)开(kāi)始是挣钱(qián)的，后面(miàn)因(yīn)为保安(ān)这些固定(dìng)人员成本的(de)年度增(zēng)长，不过服(fú)务没有特别(bié)好，客户(hù)没(méi)有那么满意，能(néng)做到提价难度(dù)是非常大的。但(dàn)是(shì)该公司能在业内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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