王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资(zī)金买入(rù)，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经营层(céng)面，也(yě)已经悄然发生一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已经持(chí)续(xù)上涨(zhǎng)了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(sh鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖àng)，非常(cháng)可(kě)观(guān)。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次(cì)发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平(píng)时关注(zhù)度并(bìng)不(bù)高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都(dōu)能(néng)记得，2鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的(de)情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价(jià)上涨，还能(néng)享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率(lǜ)高(gāo)到(dào)一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些(xiē)资金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低(dī)至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为一(yī)些(xiē)负(fù)面因素的(de)存(cún)在，导致市场先生觉得银(yín)行(xíng)股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把(bǎ)底部(bù)给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表的机构投资(zī)者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验(yàn)证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去(qù)半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年(nián)末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的(de)，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资(zī)者有可能是卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比(bǐ)如(rú)个人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是(shì)买入的。因(yīn)为(wèi)这(zhè)些资(zī)金不(bù)考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他(tā)们买入的因素(sù)中，资金(jīn)成本(běn)应该是个重要(yào)因素。目前，我国(guó)近期市(shì)场利(lì)率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息(xī)率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国(guó)加息(xī)接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来(lái)看(kàn)，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行(xíng)，并且(qiě)数(shù)量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其(qí)他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成立，即：在(zài)银行股估(gū)值极低(dī)的时候，追求绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金(jīn)买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以(yǐ)清晰看(kàn)到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历(lì)史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年(nián)的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收(shōu)益的资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对(duì)绝对(duì)收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营层(céng)面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经(jīng)提出(chū)，过去三(sān)年期间的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整(zhěng)的(de)迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行(xíng)承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大(dà)影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来从事小微业(yè)务的中小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求降低(dī)小微信(xìn)贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领域，其(qí)他(tā)方面的(de)工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢(màn)慢(màn)回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差(chà)显著回落(luò)，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留(liú)存一定的利润用于补充资(zī)本(běn)，进而(ér)支持下(xià)一期(qī)的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润(rùn)和(hé)合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入(rù)高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本(běn)文不(bù)是证券(quàn)研究报(bào)告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例(lì)或陈(chén)述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的(de)证券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们(men)的研究报告。

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