《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎ong>把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是市场进入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布(bù)长期的(de)产业(yè)政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很多投资(zī)者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全(quán)球投资者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对(duì)宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获(huò)的(de)可能不是清晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根(gēn)据(jù)惯(guàn)例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性(xìng)的，但这未必(bì)是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和(hé)之(zhī)前有很大的(de)不同。当前(qián)市场进入战略僵持(chí)阶段的(de)一(yī)个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部(bù)看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易了政策(cè)的(de)方(fāng)向，而且(qiě)今年(nián)国内的政策(cè)本(běn)身也不(bù)是大(dà)开(kāi)大(dà)合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地在(zài)落(luò)实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和(hé)增长数(shù)据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业(yè)绩或(huò)者(zhě)有(yǒu)未(wèi)来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事(shì)业(yè)有反弹，但难以成为持(chí)续的(de)配(pèi)置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期(qī)也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致(zhì)预(yù)期。随着一季报(bào)的(de)披露(lù)，市(shì)场(chǎng)阶(jiē)段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修(xiū)复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季报显示(shì)企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段(duàn)性有所回(huí)调。中特(tè)估相关的(de)基(jī)建、银行、石(shí)油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在(zài)最近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一(yī)季报行情(qíng)，但(dàn)核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎利很难撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一(yī)定的修复(fù)，而市场由(yóu)于(yú)前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清(qīng)晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和(hé)人(rén)的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会(huì)议和(hé)国常会相(xiāng)继(jì)召开。决(jué)策层对于当前(qián)经济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时也明(míng)确不会再走老路——不会(huì)通过低水平的(de)债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业(yè)体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的一(yī)个新提法是“坚持(chí)三次(cì)产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割(gē)裂(liè)对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间(jiān)的(de)政(zhèng)策需要(yào)强(qiáng)调均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点支持和(hé)发展，但是经济的运行(xíng)是一个完(wán)整的(de)系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体经济和(hé)金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术(shù)领(lǐng)域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面(miàn)需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来(lái)。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要(yào)来(lái)自消费电(diàn)子产品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心(xīn)的(de)企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资本和嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技术(shù)创新成为能否突(tū)破内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技术(shù)创新能(néng)力取决于制(zhì)度保障下(xià)的主观能(néng)动性，在(zài)经(jīng)历了过去(qù)几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表的数字经(jīng)济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源(yuán)的(de)差距，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角度理解人(rén)工智能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力度和(hé)效果有多(duō)大(dà)、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视(shì)角做了一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限是产业现代化(huà)，科技(jì)自(zì)主可用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是明确的(de)诗与远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不(bù)上历(lì)史步伐的产业是不能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动(dòng)的(de)框架内运用财(cái)政的视(shì)角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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