“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的关(guān)注度从板块向(xiàng)单个标(biāo)的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产(纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别chǎn)都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再往(wǎng)下(xià)的(de)空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道(dào)中进(jìn)行(xíng)选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一(yī)下今(jīn)年房(fáng)地产的(de)开发资金来(lái)源，可(kě)以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情况(kuàng)相较(jiào)一(yī)般。再关(guān)注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出(chū)现了一个很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是在(zài)销售，还是融资(zī)等各个方面(miàn)都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在(zài)有国(guó)资背景的房(fáng)企在资(zī)本市场表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)较好，但没有国资背景的(de)民(mín)营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我们(men)会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷(dài)水(shuǐ)平（净负(fù)债(zhài)率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些(xiē)都是(shì)我们(men)看重(zhòng)的(de)一家房(fáng)企的综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够同(tóng)时满足(zú)上述(shù)条件的房企并不(bù)多。即便(biàn)是(shì)在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等(děng)国(guó)央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之(zhī)外，城(chéng)建发(fā)展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色(sè)的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是(shì)，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地方(fāng)国(guó)企开(kāi)始大举扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市(shì)进行大举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的(de)赢家(jiā)”的特(tè)点。一方(fāng)面(miàn)，在(zài)于(yú)它本身储备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且(qiě)其(qí)中一(yī)半(bàn)在一(yī)线城市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在强二线和二(èr)线城市；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未(wèi)来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的(de)扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产(chǎn)行业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地(dì)较(jiào)积极的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中国海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖(hú)集团等房(fáng)企(qǐ)在践行较积极(jí)的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了(le)公司的(de)扩(kuò)张速度(dù)与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上(shàng)，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央企与(yǔ)民(mín)营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企的(de)融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠道(dào)也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而(ér)然就(jiù)具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看(kàn)好国(guó)央企，但(dàn)这(zhè)也(yě)并不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集(jí)团的十大(dà)流(liú)通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报(bào)灵活配置混(hùn)合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的受青睐，和(hé)其自(zì)身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市(shì)场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价(jià)表(biǎo)现等多维(wéi)度都表(biǎo)现了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归(guī)母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)，滨(bīn)江集团更是实(shí)现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持(chí)续(xù)增(zēng)长(zhǎng)，和(hé)滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集(jí)团(tuán)有近(jìn)七成(chéng)营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区(qū)的营(yíng)收比重(zhòng)只占到(dào)近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在(zài)杭(háng)州的(de)土储补充同样较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的(de)房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年(nián)，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的房企排名(míng)已冲(chōng)进前十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎(yíng)来多家机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公(gōng)告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新(xīn)华(huá)养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局(jú)重点(diǎn)移(yí)至存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地产产(chǎn)业链上(shàng)的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材(cái)、玻(bō)纤等材料供应商，而(ér)下游(yóu)应用(yòng)行(xíng)业主要包括(kuò)中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节与上游材(cái)料端息(xī)息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不(bù)被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地(dì)产(chǎn)行业在进入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家(jiā)装家(jiā)居(jū)领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的(de)需求(qiú)也会越来(lái)越多。美国(guó)过去的数据(jù)充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长却(què)一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相(xiāng)关赛(sài)道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富(fù)安(ān)娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第(dì)一季度(dù)报(bào)告显(xiǎn)示，报(bào)告(gào)期内(nèi)，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季报的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成为(wèi)基金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新价值和私(sī)募的明河(hé)2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧(ōu)的(de)两(liǎng)只基金(jīn)都是价(jià)值派基金经理曹(cáo)名(míng)长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金地集(jí)团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也(yě)因疫(yì)情(qíng)、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境(jìng)反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居(jū)板(bǎn)块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩(jì)来(lái)看(kàn)，无论是(shì)营收(shōu)还是归母净(jìng)利润(rùn)，公(gōng)司都实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理(lǐ)罗(luó)洋(yáng)慧(huì)眼独(dú)具(jù)，一季报中(zhōng)他管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居十大(dà)流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是(shì)，他似乎(hū)对于定(dìng)制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其也成为(wèi)他的(de)独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多(duō)在香港上市(shì)，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分(fēn)析(xī)：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望(wàng)挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿城服务为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每(měi)年(nián)到期(qī)的(de)合(hé)同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的(de)大部(bù)分项(xiàng)目到期(qī)之后(hòu)，经过(guò)两三轮(lún)合同周期还(hái)能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真(zhēn)正能做到(dào)产品提价的公司(sī)很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过(guò)服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价(jià)难度是(shì)非常(cháng)大(dà)的(de)。但是该公司能(néng)在业内做到到(dào)期之后(hòu)提(tí)价率比较(jiào)高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和比较好的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步强(qiáng)调(diào)。

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