来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年(nián)，本(běn)人(rén)写过一篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续(xù)低(dī)迷(mí)的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的终端(duān)消费通胀水平已经(jīng)连续三年处(chù)于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致(zhì)，七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁所以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是(shì)金融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处(chù)于比较高的位置。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的(de)存(cún)量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包(bāo)含的(de)是存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的，其(qí)实(shí)任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)去交易其(qí)他(tā)人(rén)生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出(chū)现，同样实(shí)现了(le)市场交易、价(jià)值的(de)交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的(de)，它(tā)们对于(yú)居(jū)民来说都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁(shèn)至其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之(zhī)间(jiān)的(de)区(qū)别，仅仅(jǐn)是流(liú)动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的(de)货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期(qī)存款的流(liú)动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活(huó)期(qī)存款要差(chà)一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如(rú)加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的(de)货币(bì)储藏方式，而(ér)居(jū)民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货(huò)币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益在不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其(qí)它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造(zào)的货(huò)币可能会选择购(gòu)买银行(xíng)理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的(de)货币(bì)量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存(cún)在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造(zào)速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如(rú)果(guǒ)用社(shè)融来描述货币的创造(zào)就会(huì)客观很多(duō)，因为不管(guǎn)这(zhè)些(xiē)资金(jīn)以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的(de)实际经济增速相比(bǐ)，社融(róng)反映的我国货币创(chuàng)造速度其实(shí)也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有(yǒu)没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每(měi)年流(liú)通多少次，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了(le)四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而(ér)美(měi)国(guó)的通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也(yě)逐步(bù)加快，大规模的(de)存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货(huò)币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过(guò)去12个月的(de)居民(mín)贷款(kuǎn)增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物(wù)价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情(qíng)期(qī)间，国企(qǐ)等(děng)公共(gòng)部门(mén)债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张的(de)，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部(bù)门是信用和货币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持(chí)在一(yī)定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货币量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数(shù)量(liàng)方程出发(fā)，一方面是稳住货(huò)币(bì)的(de)存量，稳(wěn)定(dìng)实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信(xìn)心和(hé)预期(qī)，改善货(huò)币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来(lái)看，私人部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实(shí)体(tǐ)融资(zī)成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资(zī)成本来(lái)对(duì)冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居(jū)民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据我们的估(gū)算，当前存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部(bù)分(fēn)居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部(bù)门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的(de)回报(bào)率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居(jū)民部(bù)门(mén)借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的(de)。要(yào)改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要对居(jū)民(mín)负债端(duān)成(chéng)本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融(róng)资(zī)需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来的(de)信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来(lái)说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和(hé)预期，是个(gè)系统性(xìng)的工程。

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