来(lái)源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持(chí)续低迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也(yě)引发(fā)了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续(xù)三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国(guó)内部需求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下(xià)行(xíng)，但依然处(chù)于比较高的位置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来(lái)做(zuò)货(huò)币(bì)使用，我(wǒ)们(men)在之前的(de)专题(tí)中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的(de)商品，没(méi)有传统(tǒng)意(yì)义(yì)上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了(le)市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是(shì)“货(huò)币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类(lèi)似的(de)，它们(men)对于居(jū)民来说都是(shì)货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质出发(fā)，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不(bù)同而已。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金(jīn)要(yào)差一(yī)些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)活期(qī)存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币(bì)储藏方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很多(duō)其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道(dào)储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部门的(de)货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际(jì)的货(huò)币创造(zào)速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的(de)创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户(hù)也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银(yín)行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来购(gòu)买东西(xī)，而另一个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述(shù)货币的创造就会客(kè)观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社(shè)会的(de)信用都(dōu)是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问(wèn)题(tí)，从(cóng)简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存量(liàng)，还(hái)有看这些存量货币在经(jīng)济体中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大(dà)幅度加(jiā)杠杆(gān)，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的(de)货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存(cún)量(liàng)货币在经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居(jū)民(mín)接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民(形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字mín)信心和预(yù)期(qī)改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出(chū)去，推升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大(dà)幅(fú)低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增速比也不(bù)低，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之(zhī)前(qián)，我国社融(róng)衡量的货(huò)币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)加快流(liú)转起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出(chū)来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快(kuài)。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年(nián)金融危机的时(shí)候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业(yè)债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩(kuò)张也较快(kuài)，我国(guó)公共部(bù)门是信用和货币创(chuàng)造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持(chí)在一(yī)定高位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的货币量处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的(de)融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回(huí)报率在(zài)下(xià)降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融(róng)资成本上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在(zài)之前的专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已(yǐ)形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿(cháng)还的(de)房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的(de)资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资(zī)产(chǎn)负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净(jìng)融资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来(lái)看，要(yào)提升货(huò)币(bì)流通速度(dù)，需要提振实体(tǐ)的(de)信心和预期(qī)。居民和企业(yè)对于未来(lái)的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快(kuài)，经济需(xū)求才(cái)能好起来。提振信心和预(yù)期，是个(gè)系统性的工程。

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