核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显，行业和(hé)指数(shù)角度(dù)均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱(qū)动(dòng)。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动时，对今年市(shì)场风(fēng)格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了(le)这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割(gē)裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于风格(gé)讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资(zī)者认为近期银(yín)行等高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来(lái)价值与成长两(liǎng)种风格(gé)并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多(duō)篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的(de)风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的(de)不同风格(gé)行业数量(liàng)占(zhàn)比(bǐ)看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值行业(yè)整(zhěng)体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以(yǐ)来的时间维度(dù)看，成(chéng)长板块内行(xíng自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好)业(yè)保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从(cóng)代表性的(de)风格指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不(bù)同(tóng)，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱动自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现(xiàn)差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于(yú)此时(shí)基本(běn)面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存(cún)在特定的(de)主线，因此风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数(shù)字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年(nián)二十(shí)大报告(gào)提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也主要(yào)来自低估值(zhí)的(de)国(guó)央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和事件进一(yī)步催(cuī)化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估(gū)指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化(huà)决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业(yè)绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的(de)关(guān)键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的(de)政策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下(xià)现代化产业(yè)体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风(fēng)格内(nèi)部(bù)盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速(sù)达到(dào)60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本(běn)面相对(duì)优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再(zài)平(píng)衡(héng)

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的(de)判断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下(xià)波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡的(de)情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示(shì)当(dāng)前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社融数(shù)据(jù)较(jiào)一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能(néng)够有业(yè)绩落地(dì)的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会(huì)有所休(xiū)整，过(guò)去(qù)一个(gè)月(yuè)TMT板块(kuài)的股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现也(yě)印证了(le)我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或(huò)进入(rù)由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机(jī)会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数(shù)字(zì)经济已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字(zì)基(jī)建的(de)投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化有望加速，这也将大(dà)幅提升(shēng)数字基础设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业(yè)研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中心产业(yè)规(guī)模复合增速将达到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能(néng)应用落(luò)地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的(de)开(kāi)发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的(de)需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直是(shì)目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内经济(jì)复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具(jù)有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社(shè)零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年(nián)医(yī)药板块中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较(jiào)高，未(wèi)来行(xíng)情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)关(guān)注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发力(lì)方(fāng)向，即关系国计民生(shēng)的(de)重大安(ān)全领域、举国体制(zhì)支持(chí)的部分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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