《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的(de)机会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判，很多(duō)与(yǔ)会者(zhě)收获的可(kě)能(néng)不是清晰的思路(lù)，而(ér)是在(zài)迷(mí)宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历(lì)来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基(jī)调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今(jīn)年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的(de)政策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新(xīn)的提(tí)法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传(chuán)递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估(gū)依(yī)然既有政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有(yǒu)未来(lái)预(yù)期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业(yè)有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资(zī)者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着一(yī)季报的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体(tǐ)表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一(yī)定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季(jì)报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益过(guò)于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒一(yī外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特(tè)估(gū)相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低(dī)，因此在最(zuì)近市场调整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定价了一(yī)季报行情，但核心问题(tí)在(zài)于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味着短期盈利(lì)很难(nán)撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以，我们(men)看(kàn)到(dào)这(zhè)两条主线之外其他(tā)业(yè)绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而(ér)市场由于前期的悲观(guān)情绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的(de)问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密(mì)集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的(de)问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持(chí)推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年(nián)底强调接下来(lái)一(yī)段时间(jiān)的政(zhèng)策(cè)需要(yào)强调(diào)均(jūn)衡(héng)性和(hé)系统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要(yào)重(zhòng)点支(zhī)持和发(fā)展，但是经济(jì)的运(yùn)行是一个(gè)完整(zhěng)的(de)系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造(zào)—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产(chǎn)品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为人力(lì)资(zī)源重点的人(rén)才、承载民族未(wèi)来的新生人(rén)口、需(xū)要关注的(de)老龄(líng)人口(kǒu)。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内(nèi)外部(bù)约束的(de)关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在(zài)经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人工智能为外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭代表的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源的差距(jù)，这需要从一(yī)个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复(fù)苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下(xià)一步面临(lín)的(de)是(shì)什么样的经济(jì)形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断(duàn)上述(shù)一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特(tè)历次(cì)股东大(dà)会上看到价值(zhí)投资者很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会(huì)非常(cháng)明确。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视角做(zuò)了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能(néng)化是明(míng)确(què)的(de)诗(shī)与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局。投资(zī)的下限是(shì)避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的(de)产业是(shì)不能(néng)进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委(wěi)员兼秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济(jì)学博(bó)士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经(jīng)济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大(dà)类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期(qī)刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭