王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月(yuè韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说)底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银(yín)行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中默(mò)默(mò)上(shàng)涨的，因(yīn)为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅(fú)不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过(guò)的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标(biāo)大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类(lèi)似(shì韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说)的(de)情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没(méi)有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计(jì)算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的(de)可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市(shì)价(jià)下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券(quàn)价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么(me)这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参(cān)与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在某些情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是(shì)有些(xiē)看(kàn)中股息率的资金默(mò)默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是(shì)以(yǐ)股票型(xíng)公募基金(jīn)为代表的机(jī)构投资(zī)者。因为他(tā)们的考核要(yào)求是(shì)相对收益，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱(yòu)人而(ér)买(mǎi)入，他(tā)们(men)的任务是(shì)战胜(shèng)自(zì)己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基(jī)金参与很(hěn)低(dī)，这次也不例外韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说。

　　从数据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家(jiā)银(yín)行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其他(tā)类(lèi)似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下(xià)降的(de)，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行指数(shù)走了个过山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智能走出了(le)一个完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是(shì)买入的。因为(wèi)这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能(néng)是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素(sù)。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代(dài)的(de)投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下(xià)行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外资确(què)实在买(mǎi)入大(dà)行，并且数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致成立，即：在(zài)银(yín)行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金买入(rù)了高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股息率的资(zī)金，买入低估(gū)值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行股(gǔ)行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买(mǎi)入了(le)高股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息(xī)率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对(duì)收(shōu)益资金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么(me)在银行(xíng)业的(de)经营(yíng)层面，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的(de)一些特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对(duì)小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总(zǒng)额(é)1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速不低于(yú)各项贷(dài)款同比(bǐ)增(zēng)速，有(yǒu)贷(dài)款余额的(de)户数不(bù)低(dī)于上年同(tóng)期(qī)水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他方面的(de)工作(zuò)要求(qiú)也陆(lù)续从过去三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要留(liú)存一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资(zī)本(běn)，进(jìn)而(ér)支(zhī)持下一(yī)期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理(lǐ)息差(chà)

　　可(kě)见，行业的(de)一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可(kě)能：那些(xiē)买入高股息股票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述(shù)事(shì)实(shí)之用(yòng)，不代(dài)表我们(men)对他们的证券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参考我们的研(yán)究报告。

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