核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业(yè)和(hé)指数角度均可验证。②本质上过(guò)去(qù)一(yī)段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分(fēn)化五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方strong>

　　当(dāng)前市(shì)场对(duì)于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业和(hé)指数层面分析(xī)市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来(lái)价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技(jì)术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来(lái)的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板(bǎn)块内(nèi)行业保持(chí)去年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的格(gé)局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看(kàn)，价(jià)值、成长内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不(bù)明确。去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前(qián)的科(kē)技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市(shì)场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的行业容易受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往不(bù)存(cún)在特(tè)定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月(yuè)以来(lái)的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数字经济方(fāng)面(miàn)，去(qù)年(nián)二十(shí)大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估(gū)行情也主要来自低估值的(de)国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重视国(guó)央企价(jià)值实现，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和事件进一(yī)步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决定未来风格的(de)走向(xiàng)。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的(de)原因(yīn)则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处(chù)在(zài)底(dǐ)部(bù)区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证情(qíng)况(kuàng)，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数据的(de)回升情况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预(yù)计23年(nián)归母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值(zhí)、基(jī)本面、资(zī)金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多(duō)磨(mó)——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度(dù)市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过(guò)、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期(qī)温度仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实(shí)，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来(lái)看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续(xù)处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍(réng)是主线。在(zài)政策和(hé)事件的催(cuī)化下数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或更大(dà)，去(qù)伪存真的试金石是业(yè)绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来(lái)就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热(rè)，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股价表现也(yě)印(yìn)证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看(kàn)，历史上公募(mù)基金调(diào)仓往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相(xiāng)对(duì)沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济已成(chéng)为(wèi)现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安(ān)全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素(sù)市场(chǎng)化(huà)有(yǒu)望加(jiā)速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提(tí)升数字基础设(shè)施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基(jī)建(jiàn)产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业规(guī)模复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域(yù)有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷(gǔ)歌发(fā)布五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧(五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方ōu)智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产价(jià)格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动(dòng)收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们(men)在前文(wén)中提出(chū)今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上(shàng)的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析(xī)师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利(lì)增(zēng)速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度(dù)同(tóng)样较高，未来(lái)行(xíng)情或也(yě)将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重(zhòng)估(gū)三(sān)大可能发(fā)力方(fāng)向，即关(guān)系国计民生的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支(zhī)持的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流(liú)充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方