平(píng)安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力(lì)。继一(yī)季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民(mín)币(bì)信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地(dì)方债(zhài)额度，期间空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化(huà)也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规(guī)模可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合(hé)基建相关(guān)高(gāo)频开工率(lǜ)和重大项目开(kāi)工金额数据(jù)看(kàn)，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需(xū)通过财政加(jiā)力(lì)、促(cù)进房(fáng)地(dì)产修复、促进(jìn)家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增(zēng)速(sù)持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫(yì)情多(duō)点散发(fā)、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今(jīn)年(nián)一(yī)季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有压在玻璃窗边c，在窗户边c所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和直接融资基本(běn)延(yán)续了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续高于(yú)去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融(róng)资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继(jì)续(xù)前(qián)置(zhì)发力(lì)，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就(jiù)已经(jīng)下达剩余批(pī)次的新(xīn)增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提(tí)前(qián)批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目(mù)额(é)度分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月(yuè)中下(xià)旬(xún)才能发(fā)出(chū)，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多(duō)增，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅(fú)新增(zēng)，相比(bǐ)去年同(tóng)期分(fēn)别(bié)多增(zēng)85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年(nián)同期低(dī)点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　压在玻璃窗边c，在窗户边crong>居民中长期贷款单月净(jìng)偿还(hái)规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前(qián)4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边(biān)际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的(de)支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数的变(biàn)化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款出现了(le)2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的(de)再(zài)配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热，居民提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一(yī)定影(yǐng)响。但(dàn)结合(hé)其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出(chū)压在玻璃窗边c，在窗户边c现了(le)下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦(jiāo)化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率(lǜ)、石(shí)油沥(lì)青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金(jīn)额同环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看(kàn)，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的(de)环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

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