核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和(hé)事(shì)件驱动下(xià)数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未(wèi)变，当(dāng)前(qián)处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种(zhǒng)都存(cún)在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市(shì)场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数(shù)层(céng)面分(fēn)析市场风格(gé)特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来(lái)市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万一级行业(yè)中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行(xíng)业(yè)中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方(fāng)面(miàn)，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也(yě)并不(bù)明确(què)。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指(zhǐ)数的(de)成分行业权(quán)重不(bù)同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自底部(bù)起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受到(dào)政策利好和(hé)预(yù)期(qī)改(gǎi)善(shàn)的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时(shí)基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在(zài)特定的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其(qí)本质属于政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事(shì)件进(jìn)一步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱(qū)动下数字(zì)经济行情持(chí)续演绎(yì)，今年以来(lái)人(rén)工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来(lái)自低估值的(de)国央(yāng)企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国(guó)央企价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化(huà)行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的(de)归母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又(yòu)开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩(jì)又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全(quán)年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策(cè)和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月度(dù)数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推动下(xià)现代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)建(jiàn)设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50预计23年(nián)归(guī)母净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未(wèi)来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同比差(chà)值有(yǒu)望(wàng)从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市(shì)往往(wǎng)难(nán)以(yǐ)一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印(yìn)证着我们(men)的(de)判(pàn)断。当前市场正处在牛市(shì)初期(qī)，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显示当(dāng)前基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和(hé)社融数据较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较(jiào)弱大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代(dài)表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热(rè)，未来可(kě)能会(huì)有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全(quán)年(nián)维度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动下数字经济(jì)仍是(shì)第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代(dài)化产业体系的(de)重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数(shù)字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹(chóu)机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国(guó)通服基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模(mó)复合(hé)增速将(jiāng)达(dá)到25％。第(dì)二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市(shì)场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会。消费方面，促消费一直(zhí)是目(mù)前政策(cè)关注的重点，后续关(guān)注消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们(men)在前文(wén)中提出今年(nián)以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发力方(大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物fāng)向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济(jì)；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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