分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居(jū)民超额(é)储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本(běn)性原因，疫(yì)情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预(yù)期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景图和(hé)文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的(de)强(qiáng)劲(jìn)信(xìn)贷对后续或(huò)有透支》中提示(shì)了一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上(sh说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思àng)表示今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注(zhù)意(yì)的是，票(piào)据(jù)-同(tóng)存利差(chà)4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票(piào)据(jù)利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达(dá)77B说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思P，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售(shòu)高频(pín)回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规(guī)模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来(lái)自(zì)未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数(shù)较低，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量(liàng)或(huò)来(lái)自公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续(xù)积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融资(zī)类(lèi)信(xìn)托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增(zēng)主要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去年基数走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转弱(ruò)，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转为企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合(hé)我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业(yè)的现金流(liú)直接关联(lián)，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值(zhí)回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来(lái)较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大(dà)幅增加(jiā)了(le)1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季(jì)节(jié)性(xìng)，这与银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资金重新流入理财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，居民消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我们认为就是(shì)受五一假期(qī)影(yǐng)响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行(xíng)相呼(hū)应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过(guò)往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规(guī)模投放或(huò)对(duì)后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续的信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会(huì)议对货币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合力”，政策(cè)基调和表述延续了(le)去年底中央(yāng)经济工作会议(yì)的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根据央(yāng)行官(guān)方数据(jù)，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳意图(tú)。我们预计(jì)央行后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信(xìn)贷(dài)极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月(yuè)份间的信贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也将对(duì)今年的各月构成差异(yì)化的(de)基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力(lì)较大，未来的三个(gè)季度(dù)合计看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅(fú)回落的(de)趋势，预计(jì)信贷(dài)年(nián)末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对(duì)全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次(cì)降准的判断。由于下半年经(jīng)济下(xià)行及失业压(yā)力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国(guó)基(jī)本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增(zēng)速可(kě)维持震荡(dàng)走(zǒu)升(shēng)，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置(zhì)被(bèi)包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

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