来源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似(shì)标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主要发达(dá)经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处(chù)于低(dī)位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续(xù)三年处于低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外(wài)部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是(shì)货(huò)币(bì)的一部(bù)分而(ér)已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可(kě)以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们(men)在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产(chǎn)的商品去(qù)交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了(le)市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的(de)商品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次币，而(ér)M2则主要统计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存(cún)款的流动性比现金要差(chà)一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存(cún)款，定期存款的流动性(xìng)比活期存(cún)款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部(bù)分的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体部门(mén)的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的(de)货(huò)币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回(huí)了购买(mǎi)银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货币(bì)创造(zào)速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么(me)少：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们(men)可以更多依(yī)赖社融的数(shù)据(jù)来观察货(huò)币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模(mó)扩(kuò)张了1万元，半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次同时实体部门(mén)的货(huò)币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西(xī)，而(ér)另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财(cái)产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描述(shù)货币的创造就会(huì)客(kè)观(guān)很多，因为不管这些资金(jīn)以什么(me)形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都(dōu)是(shì)增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币(bì)创造(zào)速度其实也不低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数(shù)量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存(cún)量货币在经(jīng)济体中每(měi)年流(liú)通(tōng)多(duō)少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了(le)四(sì)分之(zhī)一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货(h半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次uò)币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步加快，大规(guī)模的存量货(huò)币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出(chū)去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花(huā)出去(qù)，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季(jì)度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体(tǐ)部(bù)门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收(shōu)支(zhī)数据(jù)就能观(guān)察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)的(de)结构也能够看(kàn)出来(lái)，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平(píng)，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部(bù)门债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的(de)货币(bì)量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依(yī)然(rán)可以从(cóng)货币数量方程(chéng)出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求(qiú)；另一(yī)方面是(shì)提振(zhèn)实(shí)体信心(xīn)和(hé)预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面(miàn)来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降(jiàng)的(de)情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发(fā)力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门的融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分居(jū)民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融(róng)资需(xū)求或依(yī)然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要提升(shēng)货(huò)币(bì)流通速度(dù)，需要提(tí)振实体的信(xìn)心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对于整个(gè)经济体系来(lái)说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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