平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社(shè)融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在(zài)于(yú)人(rén)民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)规模(mó)同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的(de)地(dì)方债额(é)度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖(tuō)累(lèi)政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历(lì)史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期(qī)贷(dài)款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷(dài)款的最(zuì)大(dà)问题仍然(rán)在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)不振(zhèn)使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于(yú)4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月(yuè)又创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据(jù)维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味着(zhe)目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。4月居民(mín)资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基(jī)数变化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利(lì)率、银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场火热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开工率和(hé)重(zhòng)大项目开工金额数据看(kàn)，财政对(duì)实体(tǐ)经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济的支持还是比较(jiào)有(yǒu)力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯(hān小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思g)实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增(zēng)社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上(shàng)月(yuè)的(de)10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发(fā)、社融一度(dù)触(chù)“冰”的(de)低基(jī)数(shù)效(xiào)应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内(nèi)股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模(mó)持(chí)续(xù)高于(yú)去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也迎来高小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思峰，对(duì)净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿(yì)元民(mín)营(yíng)企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政府债融资规模(mó)较去(qù)年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算(suàn)数(shù)据(jù)看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资的总(zǒng)体规模与去年相(xiāng)当。但不(bù)同之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下达(dá)剩余(yú)批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿。如果近期(qī)下(xià)达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方政府项目(mù)额(é)度(dù)分配、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的(de)情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方(fāng)面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可(kě)能是驱(qū)动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月(yuè)以来的(de)首(shǒu)次(cì)同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费(fèi)的(de)规模(mó)可能(néng)较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定影响。但(dàn)结(jié)合其他指标看，财政对(duì)实(shí)体经济的支持(chí)力(lì)度可(kě)能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投(tóu)资(zī)相(xiāng)关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率(lǜ)、石(shí)油(yóu)沥(lì)青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地(dì)重大项目(mù)开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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