平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期(qī)间创下的(de)低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主要拖累在于(yú)人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了(le)一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较去年同期有所下降，主因债券到(dào)期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模(mó)同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可(kě)能拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于历(lì)史(shǐ)同期均值(zhí)。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数(shù)据，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款在(zài)一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力(lì)，增(zēng)强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市(shì)场火热、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存(cún)款同比大幅多(duō)增，但结合基建相(xiāng)关(guān)高频(pín)开(kāi)工率(lǜ)和重大项目(mù)开工(gōng)金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持(chí)力度可(kě)能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时(shí)若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升幅度较(jià如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁o)小，但与名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币政策对实(shí)体经济的(de)支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的(de)社融(róng)增速(sù)也应足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需(xū)通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资(zī)规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社(shè)融(róng)存量同比增速持平于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年(nián)以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)分(fēn)别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达(dá)剩(shèng)余批次的新增(zēng)地方债额(é)度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的(de)地方债额(é)度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项目额度(dù)分(fēn)配、预算调(diào)整程序(xù)，剩(shèng)余批次地(dì)方债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同(tóng)比多增，持续对(duì)社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售低(dī)迷使其增(zēng)量不足(zú)，居(jū)民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一(yī)季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的(de)可持(chí)续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利(lì)率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(j如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁ū)民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升(shēng)。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的(de)影响较大，这可能是驱(qū)动其(qí)变化(huà)的主要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也(yě)有边际(jì)改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方(fāng)面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的(de)规(guī)模可能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家(jiā)中小银(yín)行下调挂(guà)牌存(cún)款利(lì)率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济的支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频指标出现了下(xià)行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石(shí)油沥(lì)青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工金额同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)的(de)环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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