摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也(yě)在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部(bù)分(fēn)居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要(yào)进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利(lì)率是(shì)否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发(fā)布4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据。新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正增，但去(qù)年(nián)同期因局部疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项(xiàng)看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融(róng)资(zī)需(xū)求修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落(luò)以及(jí)新(xīn)增未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对(duì)不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资略(lüè)高于去年同期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债净(jìng)融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主要发行(xíng)提(tí)前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债(zhài)对(duì)社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。接下(xià)来重点关(guān)注居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存(cún)款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可(kě)能更多(duō)依赖自有资(zī)金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居(jū)民消费需(xū)求释放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加卯怎么读，卯足劲是什么意思解释(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略有改善(shàn)；居民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿(yì)元(yuán)，财政收(shōu)支差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元(yuán)和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素(sù)法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期的利(lì)多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期(qī)，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的(de)社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的(de)反应，可(kě)能体现出部(bù)分投资者预期利率已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是(shì)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(ré卯怎么读，卯足劲是什么意思解释ng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　三(sān)是非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助力资金利(lì)率下行(xíng)。观察4月(yuè)非(fēi)银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)数(shù)据中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依(yī)赖(lài)于(yú)降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调。二(èr)是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或(huò)海外(wài)货币政策出(chū)现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。本文假设国(guó)内财政政(zhèng)策维(wéi)持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。

　　流(liú)动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放(fàng)少(shǎo)于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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