主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业(yè)利(lì)润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性(xìng)成本压(yā)力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思)营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补(b日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思ǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年(nián)费(fèi)用率改善拉动利润增(zēng)速6个(gè)百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备等(děng)均回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业(yè)链营收增速(sù)延续改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续(xù)构成输(shū)入(rù)性(xìng)成(chéng)本传导(dǎo)。3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而(ér)会在高油价(jià)下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的(de)消费行业成本(běn)率也明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高(gāo)油价(jià)下仍承(chéng)压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极(jí)的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速(sù)也积(jī)极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背(bèi)景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率对于利(lì)润的(de)拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非(fēi)新(xīn)增(zēng)，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔(tī)除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐(日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思zhú)步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润累计同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速(sù)已(yǐ)积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个方面：

　　其一是(shì)国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部(bù)分企业(yè)开(kāi)始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系(xì)列新增降费政策持(chí)续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增(zēng)速构成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期(qī)社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大(dà)力度的降费政策，从(cóng)同比视(shì)角(jiǎo)来看(kàn)费用对于(yú)工(gōng)业(yè)企业利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设备（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和(hé)中下游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的(de)国内石(shí)化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上(shàng)游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的(de)石化产业链反而会(huì)在(zài)高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极的(de)营业(yè)收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续(xù)好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设(shè)备、家具(jù)等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临(lín)的是(shì)营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背(bèi)景下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的(de)需求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高油价带来的(de)成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是(shì)保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动上半(bàn)年地产建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积(jī)极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大(dà)宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析(xī)师：屠强王胜

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