“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再出现像(xiàng)过去(qù)十年的(de)系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分化的愈(yù)加明显，让机(jī)构和(hé)投资者的关注度(dù)从板块向(xiàng)单(dān)个标的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么(me)如何寻(xún)找房地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的(de)公(gōng)司出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以下三个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年房(fáng)地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企的主要(yào)资金来(lái)源(yuán)来自新盘的(de)销售。但今年(nián)新房的(de)销售情况相较(jiào)一般(bān)。再关(guān)注一(yī)下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是(shì)那些有国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行业出现了(le)一个很明显的分(fēn)化(huà)，无(wú)论(lùn)是在(zài)销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各(gè)个方面(miàn)都非常明显。现在有国(guó)资背景的房(fáng)企在资(zī)本市场表(biǎo)现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们(men)会特(tè)别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是(shì)不(bù)是行(xíng)业内的最低(dī)水平；利润(rùn)率是不是行业内最高(gāo)的(de)；融资成(chéng)本(běn)是否是行(xíng)业内最低的；建安(ān)成本是否也(yě)是业内(nèi)最低(dī)的；这些都是我们(men)看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的(de)房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据(jù)整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也(yě)踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其(qí)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指标(biāo)称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地(dì)方(fāng)国企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于(yú)房企储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的(de)预判未(wèi)来市场，以及(jí)过(guò)于激(jī)进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之一(yī)。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购入地块也实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在(zài)于它本(běn)身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半在一(yī)线城市，另外一(yī)半也主要集中在强(qiáng)二(èr)线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企(qǐ)业(yè)的影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会(huì)时要出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍(réng)要小心(xīn)，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来(lái)的两年(nián)市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看房企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)，在(zài)我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要求不得(dé)高于(yú)100％要(yào)更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业(yè)的复苏速度(dù)并没有那么快，所以(yǐ)要规避(bì)公司净负债率提高到一(yī)个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中(zhōng)国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿(ná)地(dì)策略的同时，也较好地控制了(le)公司的扩(kuò)张速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛选标准来(lái)看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度(dù)的实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自然而然就具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工(gōng)商银行(xíng)股份有限(xiàn)公(gōng)司(sī)－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司(sī)就长期(qī)持有滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资(zī)产(chǎn)公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基(jī)本(běn)面表现存在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年时间(jiān)，房地产市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集(jí)团仍是(shì)表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业(yè)绩(jì)表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非(fēi)归(guī)母净(jìng)利润依次(cì)为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布的(de)2023年(nián)一季报(bào)，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自身业(yè)绩的持续(xù)增长，和滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略(lüè)布局关(guān)系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成营收来自杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地区(qū)的(de)营收(shōu)比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土(tǔ)储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭(háng)州的较突(tū)出(chū)表现，也让滨(bīn)江集团的(de)房企排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股(gǔ)价翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局(jú)重点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业链上的中游(yóu)环节(jié)，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发(fā)环节与上游(yóu)材料端息息(xī)相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时(shí)代，所(suǒ)以(yǐ)对地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民(mín)保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时(shí)间的增加(jiā)，内(nèi)装更新的(de)需求(qiú)也(yě)会越来越(yuè)多。美国过(guò)去(qù)的(de)数据充分说明了(le)这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相(xiāng)关(guān)的行(xíng)业，例(lì)如消费建材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居(jū)前(qián)两位的都是来自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它(tā)们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者(zhě)在月线(xiàn)连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公(gōng)司一季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工(gōng)银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了(le)半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的(de)是，中欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管(guǎn)的(de)产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓的房(fáng)地(dì)产产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时的家居(jū)板块也(yě)因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内表现最好的是志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了(le)同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为志邦家居十(shí)大流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他(tā)似乎对于定(dìng)制(zhì)家居类标的(de)情有独钟，在(zài)另(lìng)一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产品均(jūn)登(dēng)榜(bǎng)十大(dà)流通股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股(gǔ)也(yě)越来(lái)越被机(jī)构所青睐，不过这类标的(de)大多在香(xiāng)港上市，如何(hé)选择成为难(nán)题(tí)。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不(bù)是一(yī)个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大(dà)部分项目到(dào)期之后，经过(guò)两三轮(lún)合同(tóng)周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为(wèi)物业公(gōng)司(sī)很容(róng)易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人(rén)员成本(běn)的年度(dù)增长，不过服务(wù)没(méi)有特别(bié)好，客户没(méi)有(yǒu)那么满意，能做到提价(jià)难度(dù)是(shì)非常大(dà)的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期(qī)之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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