文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和(hé)疫情的(de)冲(chōng)击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私(sī)人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)带来(lái)的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜(qián)在增(zēng)速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初(chū)财政坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸预算的严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)制(zhì)定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于(yú)当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)，严(yán)格来讲也(yě)并(bìng)未突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格，经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致(zhì)资(zī)产(c坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸hǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入的(de)信(xìn)心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务(wù)压(yā)力较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对(duì)企业部门的融资提供了(le)较大支持(chí)，但二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法大(dà)概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一(yī)是城(chéng)投化(huà)债。一季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)，二(èr)季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作。二(èr)是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部(bù)门举债(zhài)的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济(jì)快速发展的时(shí)期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对(duì)企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且实际(jì)效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实体经济部(bù)门(mén)杠(gāng)杆率已经超(chāo)过(guò)了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著(zhù)高于全(quán)社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人(rén)企业(yè)的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固定(dìng)资产投资(zī)近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二(èr)，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中(zhōng)可(kě)供(gōng)投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没(méi)有进入实(shí)体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资的刺激效率下坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸降。

　　居民部(bù)门(mén)消费(fèi)回(huí)暖对融资需(xū)求的(de)刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需(xū)求的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是(shì)通(tōng)过(guò)房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对收(shōu)入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求也(yě)在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务空间受(shòu)年(nián)初的财政预算约束。年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额(é)度不得突破(pò)限(xiàn)额。最近几年有两个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要发(fā)行的(de)抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫(yì)情而推出的一个(gè)非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大(dà)，年(nián)中时市场一度预期(qī)政府会调(diào)整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项债的限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未(wèi)突破(pò)预算。因此，从(cóng)过(guò)往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已基(jī)本定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来(lái)看，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为非金融资(zī)产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中(zhōng)绝大(dà)部分是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约了居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现(xiàn)缩(suō)水，除(chú)一(yī)线城市二手(shǒu)房价表现相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二手房价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于(yú)更多(duō)的储(chǔ)蓄(xù)。央(yāng)行对(duì)城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季度(dù)有(yǒu)所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入感受以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入不确定性的(de)担忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)更(gèng)是达到了(le)疫情以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的(de)表现共同反映出(chū)居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产(chǎn)价格回升空间(jiān)有限以及居(jū)民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对企业部门(mén)的融资(zī)进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和结构性工具(jù)属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策工具的使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额(é)度，进一(yī)步(bù)提升额度的(de)空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设(shè)立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由于多(duō)项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综(zōng)合(hé)债务累(lèi)计增(zēng)速(sù)虽有(yǒu)小幅(fú)回(huí)落，但总的(de)债(zhài)务(wù)规(guī)模(mó)仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不(bù)足。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系对企业部(bù)门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去(qù)年全年的(de)一(yī)半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了(le)一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地方债(zhài)务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地(dì)方债(zhài)务化(huà)解工作，为(wèi)企业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期(qī)建设(shè)国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释放流动性，适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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