文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗利率自低位(wèi)持续(xù)上(shàng)行，即便税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预(yù)计短(duǎn)期内(nèi)，资(zī)金利率(lǜ)下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建议投(tóu)资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束(shù)后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的(de)期限利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平(píng)合(hé)适，在追求经济提振的(de)同时，也(yě)注(zhù)重(zhòng)防范市(shì)场过热带(dài)来(lái)的金(jīn)融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配(pèi)的前提下，货(huò)币工具力(lì)度(dù)可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均(jūn)预示(shì)后(hòu)续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款可(kě)能对银行间(jiān)流(liú)动性(xìng)带来了(le)一定(dìng)的压(yā)力。此(cǐ)外(wài)，参(cān)考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比多增的态(tài)势(shì)。税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银(yín)行系统整体资(zī)金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投(tóu)资者对(duì)于未来一个弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗月(yuè)资(zī)金(jīn)利率上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但依然(rán)处于(yú)历史(s弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗hǐ)相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对(duì)货币政策(cè)力(lì)度(dù)以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场(chǎng)上对于未(wèi)来一个月(yuè)内资金价(jià)格上行(xíng)的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资(zī)金(jīn)融出意愿一(yī)般较低，预计(jì)资金波动幅(fú)度较(jiào)大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或(huò)延(yán)续政策(cè)与基(jī)本(běn)面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投(tóu)资者关(guān)注资(zī)金面(miàn)的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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