分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积(jī)累，较难(nán)大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我(wǒ)们(men)认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表(biǎo)现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致(zhì)，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透(tòu)支(zhī)》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷的(de)大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披(pī)露(lù)数据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需(xū)关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售高频(pín)回落对(duì)应的居民中长期(qī)贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展望(wàng)后续(xù)，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增(zēng)，且银行(xíng)间体系(xì)流动性(xìng)保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低(dī)于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来(lái)自(zì)未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基(jī)数(shù)较(jiào)低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存(cún)量(liàng)融资(zī)合(hé)理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量(liàng)比例压降，则每年压(yā)降规(guī)模(mó)也(yě)是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是(shì)直接(jiē)融资项目(mù)：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资(zī)稳(wěn)定，保持了(le)今年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存(cún)款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响因素是(shì)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行业的(de)现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于(y凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则ú)我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及(jí)农村地区经济(jì)改善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续(xù)积(jī)累，预(yù)计未来较(jiào)难(nán)大(dà)量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民(mín)存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们(men)认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也(yě)是(shì)企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为就是受五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模(mó)投放或(huò)对后续月(yuè)份有所透支，二(èr)季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续利率继(jì)续下行(xíng)带来的净(jìng)息(xī)差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述(shù)延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二(èr)季(jì)度货币政策将以结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官(guān)方(fāng)数据(jù)，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结(jié)构性(xìng)政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳(wěn)意(yì)图。我们预计(jì)央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对(duì)制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻(lín)月份间的(de)信贷(dài)表(biǎo)现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷(dài)同(tóng)比压(yā)力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落的(de)趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能(néng)再次降(jiàng)准的(de)判(pàn)断。由于(yú)下半年经济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在(zài)四季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中(zhōng)美(měi)两国基(jī)本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际(jì)收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多增的情况下(xià)，预计(jì)社(shè)融(róng)增(zēng)速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回(huí)落(luò)，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的模板

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